2023/8/24 18:50:00
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一袋还比三袋强？
作者 | 闲彦
编辑 | 小白
回报股东意愿引关注，国资大股东助力增长
第一眼关注雪天盐业（600929.SH），源于其最近三个财年2020-2022分红率依次分别达到50%、67%、48%，分红意愿太值得肯定了！
风云君向来认为，分红是一家公司“炫耀”自身质地硬气的核心方式之一。背后至少说明两点：能稳定赚到真金白银，有回报股东的意识。
当然，要是自由现金流能够支撑分红，那才配得上可持续的美名。但从公司的表现来说，在同行业并不突出。
自2015年起到2023年一季度末，表现最好的是中盐化工（600328.SH），期间自由现金流高达101亿，而苏盐井神（603299.SH）为27.5亿。公司仅为3.8亿，仅好于云南能投（002053.SZ）的-24.2亿。
（来源：Choice终端，市值风云整理）
这三家可比公司大致都有食用盐和盐化工业务。简要情况如下：
（来源：2022年度向特定对象发行A股股票募集说明书（注册稿））
关于中盐化工，风云君在此前研报中已经单独覆盖，此处不做赘述，有兴趣的老铁请在市值风云App搜索取用。
退一步，从经营活动现金流的角度来看，公司近年来持续快速增长，并已经后来居上，赶超了第二名的苏盐井神，从2020年的2.2亿到2021年的6亿，再到2022年的13.6亿。
（来源：Choice终端，市值风云整理）
这种突飞猛进显然也不大符合内生式增长的特性——实际上也确实如此。
2021年，公司通过发行股份购买了控股股东轻盐集团、轻盐晟富基金和华菱津杉旗下湘渝盐化100%股权，总对价19.3亿，股份发行价为4.63元/股。
交易规模相较于公司原有体量来看，相当可观，构成重大资产重组。
（来源：发行股份购买资产暨关联交易报告书）
这笔交易以资产基础法估值，增值率为24.64%，算比较保守的。
湘渝盐化旗下拥有纯碱产能70万吨/年、氯化铵产能70万吨/年，且其控股子公司索特盐化拥有100万吨/年的井矿盐产能，控制了重庆万州地区的井矿盐资源。
根据附带的业绩承诺，湘渝盐化2021年扣非归母净利润不低于1.3亿，2022年不低于9,375万，2023年不低于1.8亿，2024年不低于2.2亿。
而从目前来看，湘渝盐化的完成率远高于承诺金额。
（来源：2022年度向特定对象发行A股股票募集说明书（注册稿））
而公司实控人正是湖南省国资委，对公司有绝对控制权。
（来源：2022年报）
回到自由现金流上面。公司经营现金流大幅增长，但自由现金流却相对拉胯，显然，公司的资本开支要远超竞争对手。
钱花到哪儿去了呢？
从在建工程来看，煤气化节能技术升级改造项目是最主要的支出项目，2020年末账面价值还仅为1.3亿，到了2022年末，已经达到11.8亿。
钱从哪儿来的呢？
主要还是靠2022年发起并于2023年6月完成的一笔大额定增，规模达到11亿，定增价格为6.58元/股。其中煤气化节能技术升级改造项目是重中之重，投资总额达到15.4亿，拟投入募集资金达到8.3亿。
根据规划，湘渝盐化煤气化节能升级改造项目除了节能环保收益，也将使合成氨生产能力由现有的24万吨/年提升到30万吨/年，为湘渝盐化纯碱生产提供稳定原料来源。
（来源：向特定对象发行股票上市公告书）
可以说，公司当前的融资规模和频次相对密集，作为湖南国资旗下盐业资产唯一上市平台，后续或许还会迎来更多的资本运作。
而这反映在投资指标上，就是伸手要的太多，但给的太少：根据市值风云App统计，公司上市以来，股权融资规模已经达到43亿，但累计分红还只有8.2亿。
回报股东任重道远啊。
（来源：市值风云App）
上规模，就逃不开盐化工
2022年，公司营收64.4亿元，同比增35%，自2015年起CAGR为16%。
而2023年一季度，公司营收0增长。
对比而言，公司和苏盐井神当前几乎旗鼓相当，后者自2015年的复合增速也是17%。
（来源：Choice终端，市值风云整理）
我国是全球原盐产能和产量最大的国家。
2022年，原盐产能达1.16亿吨，产量达8390万吨；全国原盐表观消费量全年5830万吨，消费结构中烧碱51.86%，纯碱36.85%，其他11.29%。
没错，一来，全行业原盐产能严重过剩；二来，说到食用盐，那只能被丢进其他的分类中。
而云南能投披露的数据也大致相当，即中国80%以上的原盐用于盐化工，所以周期性较为明显。
2016-2022年，我国纯碱表观消费量从2,404万吨增长至2,726万吨，年复合增速约2.12%； 2010-2022年，国内烧碱表观消费量从1,935万吨增长至3,657万吨，年复合增长率5.45%。
以这个增速，盐化工行业看点不多，放在公司身上就更明显了。以纯碱为例，排名前11的公司总产能达到1950万吨，占全国产能的58.6%。
（来源：关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》之反馈意见的回复）
而这当中是不包含公司的。2022年，公司纯碱产能60万吨/年，实际生产量73万吨。
（来源：2022年报）
（来源：2022年报）
因为国内氯化铵几乎全部来自联碱生产的副产物，从公司披露的氯化铵产能也大致能够猜出，公司的纯碱制备特点是采用联碱法。
回顾一下常识：
纯碱的生产工艺较多，主要可分为天然碱法和合成碱法，其中合成碱法又包括氨碱法和联碱法。 联碱法主要原料为食盐、氨和二氧化碳，能够产出纯碱与氯化铵两种产品，主要优点是原盐利用率高、能耗低，主要缺点是合成氨利用率较低，需要配套合成氨装置，项目投资额大。 盐化工主要原材料包括煤和电力，其中煤的采购金额往往占营业成本的40%左右，电力则占20%左右。
（来源：关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》之反馈意见的回复）
在此基础上，公司有什么竞争优势呢？
按公司的说法，包括矿产资源、区位布局、知名品牌、技术创新、产销一体、销售渠道、产业集群等优势。
以矿产资源为例，盐业资源可分为井矿盐、湖盐、海盐三大类，公司旗下为井矿盐，氯化钠储量13.15亿吨，芒硝储量3.33亿吨。其中：
子公司湘衡、湘澧两家盐化公司一南一北，控制了湖南省内的井矿盐资源； 九二盐业控制了江西东南部的井矿盐资源； 湘渝盐化则控制着重庆万州地区井矿盐资源。
而区位布局上，公司靠近京广线最大的货运编组站并拥有铁路栈桥专线，同时还有500吨级船只通航的装卸码头等，能够延伸传统意义上的500公里销售半径、同时降低物流成本。
盐化工产品主要通过直接销售和贸易商销售。由于对贸易商采用先收款、后发货的销售方式，所以我们在前面看到几家盐化工企业的经营现金流都不错，至少历年全部为正。
以公司此前公布的信息为例，贸易商模式收入占比维持在60%左右。
（来源：发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案））
到这里，公司的盐化工其实就可以告一段落了，总结一句话：公司是湖南省盐化工（联碱法制纯碱）的标志性公司。
而盐化工产品作为大宗品，只能成为价格接受者，随着大宗品价格高低而起起伏伏。
食用盐，“螺蛳壳里做道场”
说回食用盐，这也是公司上市前的主营业务核心。
（来源：招股书）
同时也是利润的主要来源，以超过60%的毛利率傲视各类产品，堪称“又高又硬”。
（来源：招股书）
当然，要记得这主要是在2017年盐业体制改革前，改革后谁也没法独善其身，都得忙活起来守护自己的一亩三分地、同时去抢占别人家的，竞争压力明显加大，尤其是在市场容量有限的前提下。
我国原盐中大约有1000万吨左右用于制备食盐，近年来我国食盐产量稳定在1200万吨左右。
（来源：观研天下）
表观消费量也类似，基本0增长。
（来源：观研天下）
规模又小、又没有增长，是不是就不值得做呢？
非也！核心还是面向消费端的产品更容易做出差异化，获取超额利润。毕竟“来都来了”，没什么太大的额外成本，傻子才会把钱袋子留在牌桌上。
生产端，公司拥有6家国家食盐定点生产企业，具备生产资质、资源储量和生产成本方面的优势，已建立覆盖全国的销售渠道，省内外30余家分公司直接从事盐产品销售业务。
公司表示，对渠道终端的掌控力不断增强，包括深耕湖南本省，同时通过27家省外分公司拓展合作客户1.7万余家，“雪天”产品加速覆盖全国市场。
而这一切的前提是2017的盐业体制改革，它使得食盐销售定价更趋市场化，定点生产企业可直接进入流通环节，批发型企业面对更为激烈的市场竞争和挑战，利润空间被进一步压缩。
另外，公司也在培育优质客户，加强与产业链上下游核心客户如海天味业、李锦记、东古、顶益、统一、厨邦、克明面业、双汇、海底捞、凤球唛、唐人神等合作。
同时，公司利用自建的开门生活电商平台和直播带货平台，以及天猫、京东、拼多多、抖音、快手等B2C平台，开辟多种线上销售渠道。
这都符合to C的打法，即通过小包装来获取更好的产品毛利率，但同时要投入大量资源建立品牌优势、渠道优势等，和工业盐领域的商业模式有鲜明对比。
高端化，谁都想攻下的高地
在IPO上市时，公司最主要的募投项目就是“食用盐提质升级技术改造项目”。
但是后来，项目的经济效益远远不达标。
2022年，项目对应的三个实施单位新增销售收入1.5亿，远未达到新增销售收入6亿的预期效益。
显然，中高端食盐既是香饽饽，却也是块难啃的骨头。
先说为什么真香。
虽然主要成分无非都是氯化钠，但是公司旗下中高端盐的预期单价为3345元/吨，实际实现的金额甚至更高。而普通小包装食盐的预期单价仅为1600元/吨，而实际上售价为1300元/吨。
简单总结，中高端盐的实际单价达到了普通食盐的3倍！
（来源：向特定对象发行股票申请文件的审核中心意见落实函的回复）
但是问题在于：认可中高端盐的消费者还是偏少。
比如像风云君这种被老板压迫盘剥的天选打工人，一袋1块钱的盐因为这样那样的边际小幅变动就敢卖3块，肯定是不答应的！
除非你给打个对折考验考验我。
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预期中，项目投产后中高端食盐销售量将达到整体食盐销售量的47%，而实际上在2021-2022年仅占到12%左右。
多数消费者并不买单。那怎么办呢？
核心当然要长期、系统性投入营销，重塑消费者的认知和偏好。比如，公司就请了风云君喜欢的于和伟代言，并赞助了杭州亚运会。
（来源：公司官网）
嗯……既然风云君喜欢的大明星都好这口，那雪天牌的盐就是不一样啊！区区3块钱算什么，就算5块、10块，不也就深圳的半顿盒饭钱嘛，买！
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随着公司规模做大，营收构成当中盐化工的构成比例只会越来越高，而食盐占比难有突破，尤其是在2021年收购川渝盐化后，食用盐在营收中的占比就每况愈下，到2022年仅为11%。
（来源：市值风云整理）
而公司近年来也选择隐藏起食用盐的销售规模和占比，比如2022年，食用盐就藏在“各类盐”的名目下，一般投资者如不去深究，也很难对事实有个清晰的认知。
（来源：2022年报）
在商业社会，产品沦为大宗品就像是顺应“熵增定律”一般，很容易，放长期来看甚至是难以逆转的趋势。
但是要从大宗品晋级为有差异化的商品、让消费者愿意支付溢价，难度可不是一星半点儿。
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