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文| 谢泽锋

编辑|杨旭然

杨氏家族执掌的、曾经的“宇宙第一房企”碧桂园，山雨欲来风满楼。

先是债券利息延期兑付，紧接着中报预亏450亿-550亿，股债双杀，然后又出现数支债券停止交易。此前已有传言，工作组进驻碧桂园，大股东计划捐赠碧桂园服务股票给设立在香港的家族基金会，杨惠妍卸任旗下公司董事长，高管频繁减持套现……关于碧桂园，关于杨氏父女的新闻消息，从来没有像今天这样密集过。

一时间，流言蜚语不断，负面传闻层出不穷。但是相较于各种回应的“公关话术”，外界更加关心和关注的，其实是碧桂园如今的真实处境。

惨烈的地产公司大逃杀中，恒大、融创、世茂等等曾经的巨无霸，如今都已暴雷，而碧桂园此前情况相对良好，甚至和龙湖、美的置业被监管机构选定成了“示范房企”。

然而扛了两年多之后，碧桂园也走到了如今债务利息都难以支付的境地。公司自称遭遇“成立以来最大的困难”，由于销售额巨幅下滑，业绩暴亏，碧桂园已经让出了第一的宝座。

随着越来越多的大佬退出江湖，民营房企狂飙突进的激情岁月已经成为历史。这个黑马层出、财富神话不断的行业，其仅剩的“荣光”也基本消失殆尽。

碧桂园，这个曾经的庞然大物，在二代接班的关键节点，走到了自己的生死关口。

01 暴雷隐忧

关于“碧桂园违约”的传言还在资本市场发酵。

在未能如期偿付利息，及中报预亏之后，碧桂园系股票和债券大幅下跌，如今碧桂园（HK：02007）股价已经跌破1港元，沦为“仙股”，许多债券价格都已跌破30元。如此巨大的震荡，不像是一家经营正常的企业该有的表现。

8月8日，有消息称碧桂园有两笔应在8月7日支付的美元债票息仍未支付。随即这个消息被确认属实。碧桂园回应：出现了阶段性的流动性压力。

但需要注意的是，碧桂园未支付的只是债券利息，并非债券到期未兑付，所以“违约暴雷”的传言并不属实。

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这两支美元债应付利息分别为1050万美元、1200万美元，合计2250万美元（1.62亿元）。“幸运”的是，碧桂园还有30天的宽限期。“不幸”的是，曾经的世界第一大房企、世界500强企业，年度销售额超3500亿元（权益额）的大公司，竟然被1.62亿元难住。

梳理公司现存的债券，今年的偿还利息高峰是即将到来的9-10月份，年内到期的境内债务也高达101.9亿元，对于已经捉襟见肘的碧桂园来说，无疑是一个巨大的考验。2023年剩下的5个月，勒紧裤腰带，开源节流，筹集资金，仍然是新任领导人杨惠妍的重要工作。

对于偿付压力，碧桂园内部人士解释，受近期销售与再融资环境恶化，叠加各类资金监管的影响，公司账面可动用资金持续减少。

但这里面还要考虑汇率波动的问题，当前美元-人民币汇率已经上升到7.2的历史高位，美元强势的背景下，此前在汇率“6时代”发行的债券，现在要付出比以往更多的代价来兑付。

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销售和融资是房企维系躯体健康的两大“血库”，如今都已告急。作为房企粮仓，销售额是未来两三年的收入和利润，重要性不言而喻。

过去十年，碧桂园销售额经历一轮过山车，曾飙升到7888亿元（全口径），笑傲房地产市场，但如今仅用三年时间又跌了回去。权益销售额前7月也仅收获1408.7亿元，同比下滑了34.55%。

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而融资最多也只能说是雪中送炭，并不能解决根本问题——倘若风险进一步释放，出现销售不利，经营不善，信用崩塌的情况，金融机构也不会视风险如无物。

血库急速干涸，又有巨大的保交楼任务压顶，出现债务延期偿付，也就在所难免。

还有机构人士透露，碧桂园已经在筹备债务重整，近期有望启动相关程序，甚至已聘请中金为财务顾问，主导重整事宜。如果真的走到那一步，其实也不必惊诧，因为早有预兆。正如上述碧桂园内部人士所说：“公司一直在坚守，却难言曙光。”

02 保交楼中的两难

纸面数据来看，碧桂园连2000多万美金都拿不出来，的确匪夷所思。

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2022年底，公司在手现金超过1280亿元，总现金也接近1600亿元。但需要指出的是，相比给近7万员工发工资缴纳社保公积金，平时的运营开支以及偿还债务，碧桂园最大的开销是房屋建设。

在业主和债主之间，杨国强毅然选择了前者。去年7月，国家层面确立了保交楼、保民生的“两保”政策，后来又加上“保稳定”。响应国家政策，维护客户利益，碧桂园将保交楼放在第一位。在公司公布的四大任务中，保交楼是放在首位，优先级高于化解债务。

有内部人士称：“老板要求全力保交付，暂停支付部分款项。”今年7月10日召开的月度管理会上，总裁莫斌也提到，“区域总裁一定要把按时交付、完美交付，当成自己的首要任务。”

由于深耕三四线，碧桂园的单价远低于融创等同业，因此交楼量更为庞大。

去年全年，碧桂园交楼约70万套，全部按时交付。这个规模是第二名恒大的两倍多，相当于恒大、万科、龙湖三者交付之和。

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今年上半年，碧桂园继续给业主交付27.8万套住宅，仍旧排在第一名，远高于其他房企。

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我国房屋多是期房，订金、购房款在地产商的财务报表中归结为“合同负债“。截至2022年底，碧桂园合同负债6681.62亿元，如果按照其2022年7600/平方米的均价，100平米/套来粗略估算，碧桂园还需要交付88万套房屋，这是一个天量般的数字。

所以，碧桂园的资金消耗得更快，加上销售端大幅下滑，债务濒临城下，进水的管子水流变小，出水管水流变大，最终入不敷出。

可以说，碧桂园就是被“保交楼“拖垮的，但保交楼是房企天然的第一要务，也是保民生的社会责任。因此，当下的碧桂园陷入进退两难的境地。

其实自去年起，支持房地产市场的政策不断颁布，比如信贷、债券、股权的“三支箭”融资工具组合拳，以及金融16条等等。各地出台降低房贷利率、放松限购、公积金等等政策支持。

碧桂园也被纳入政策重点支持的“示范房企“名录，三大银行授信1500亿元，通过发债、ABS、中票、可转债等直接融资超百亿，股权融资115亿港币，还获得超10家银行3000多亿的意向授信。

但房地产的黄金时代已经过去，大撒胡椒面的措施，扭转不了地产供需失衡的矛盾，这就是政策稳不住的根源。作为最大的房地企业，碧桂园首当其冲，这些政策只能相当于营养液，并非药到病除的良方。在ICU病房里撑了一年多后，碧桂园也来到悬崖边。

03 跨不过二代？

今年3月1日，杨惠妍正式接替杨国强担任碧桂园董事会主席。

老杨退休，小杨接棒，这本是一个顺理成章的结果。然而，新的执掌者面对的大环境已经急转直下，寒风凛冽之中的杨惠妍压力山大。

她的核心工作不是在父亲的肩膀上再上一层楼，而是如何让碧桂园这艘大船平稳过冬。

四年前，有媒体问杨国强，如何评价女儿的表现，他笑着回答：“我用英文吧，very good!”

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四年后，他估计已经没有心情再回应这样的问题。

2017年，如日中天的碧桂园被纳入恒生指数成份股，如今跌成仙股，市值只有巅峰期的6%。杨国强心情复杂的程度可想而知。

这个自称“天下最笨的人”，17岁之前没有鞋穿的农村娃，极具商业思维，他精通人性，凭借学区房逆袭，靠着重仓三四线，在广袤的中国大地上开疆拓土，乘着城镇化的历史机遇，急速驰骋。

相比许家印的激进疯狂，杨国强相对克制，碧桂园多元化也仅仅局限在机器人、节能建筑、教育等相关行业。

碧桂园虽是高周转的“始作俑者“，但杨国强也善于听从吴健斌的建议，坚持净负债率低于70%的财务铁律，并持续了13年。

2022年，碧桂园净负债率仅有40%，远低于万科、龙湖，也低于保利、中海、招商蛇口等央企地产商。

陷入困境后，碧桂园服务总裁李长江及其配偶不断减持引发争议，但杨氏家族从未减持公司股票。相反，杨惠妍和家属通过借款、增持股票、购买债券、以股代息等方式支持公司约386亿港元，还向公司提供了66亿港元的无息无抵押借款。

无论是战略部署还是挽救公司层面，杨氏家族都要优于许家印。应该说，碧桂园的战略没有太大的过失，但其中一个战术失误就是三四线的投资比例过重。

要知道，截至2022年底，碧桂园拥有2亿平方米的土地，可售货值9500亿元，加上潜在权益，合计高达1.2万亿元。但三四线资源不像核心城市那般抗跌，即便波动5%，就是 600亿的公允价值损失。

杨惠妍上任伊始，就主导碧桂园转舵，加大一二线的投资比例。2023年重新聚焦一二线核心城市，“计划用3到5年的时间，将一二线对三四线的货值比例提升至50%对50%。”

但留给她施展抱负的机会可能不多了，如今她更像一个救火队长，守城的重要性远大扩张。

按时按质保交楼，要耗费巨量资金，更加无力偿还债务，而一旦债务违约，信用崩塌，信誉扫地，销售更加艰难，资金更加紧绷，保交楼困难度也会加剧。这是一个进退维谷式的死亡螺旋。

从杨国强到杨惠妍，碧桂园真实地上演着“一代打江山，二代守江山“的戏码。未来的30天，也许将是父女二人最艰难的时刻。

04 写在最后

“君子恶居下流，天下之恶皆归焉。”

《论语》中子贡的这句话恰好反映了房地产当下的境况。

市场化改革至今，房地产聚集了太多的“恶”，甚至连呼吸都是有罪的。

积重难返、宿弊难清，作为典型房企，碧桂园乃至杨氏家族频频陷入舆论的风暴眼，被检视指摘，甚至揶揄挖苦。但身为房地产从业者，他们又错在哪里了呢。

“时势造英雄，英雄亦适时。”碧桂园是时代的产物，碧桂园的繁荣也是时代的给予。但时代的演变并非一成不变，而是一轮又一轮的周期。这家曾经全世界最大的房地产公司，也难逃在周期洪流中，迎接其命运的最终审判。