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中国基金报记者 方丽 曹雯璟

炎炎暑假来袭，给大消费领域带来的热潮。

受益于传统暑期旺季来临，近期消费板块表现活跃，酒店、食品饮料、航空运输、旅游等相关个股逆势走强。叠加年内各地陆续推出提振消费计划,消费信心逐步增强,大消费板块复苏明显。

如何看待年内消费板块的表现？是否已经实现困境反转？目前整体估值水平如何？是否到了合适的布局时点？哪些机会值得关注？为此，中国基金报记者专访了六位消费领域的基金经理。

分别为：

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广发中证全指可选消费ETF基金经理 姚曦

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博时基金权益投资四部基金经理 王诗瑶

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浦银安盛消费升级混合基金经理 杨富麟

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诺安基金基金经理 杨琨

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民生加银研究部总监 王亮

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西部利得基金经理 杜朋哲

这些基金经理认为，短期暑期消费较为火爆，酒店、旅游、航空等相关板块的表现相对较好，存在一定的机会，而从中长期来看，大众消费、性价比消费或有较强的表现。消费是现阶段我国经济增长的第一动力，是经济稳步发展的压舱石。消费复苏的趋势大概率是不可逆的，但在时间应该多点信心和耐心。

多因素助推消费板块回暖

中国基金报记者：近期多地促消费政策落地，酒店、食品饮料、航空运输、旅游等表现强势，大消费板块表现活跃。如何看待年内消费板块的表现？

杨琨：促销费政策落地利好消费回暖，但是政策产生效果需要时间，同时需要经济和就业率回暖来配合。上半年来看，消费板块总体来说表现较为平淡，不过随着经济出清接近尾声，经济修复预期向好，消费者现金流及信心也将持续恢复，下半年消费板块表现或好于上半年。

杨富麟：消费板块由于权重个股对指数影响较大，所以消费指数的机会相对有限，但是结构性的机会会比较清晰。短期来看，暑期消费较为火爆，相关板块的表现相对较好，可能会有一定的机会。从中长期来看，大众消费、性价比消费有可能会走出比较强的表现。

杜朋哲：二季度以来宏观层面以消费和地产为代表的经济数据走弱，4-5月CPI维持低位，需求偏弱的背景下市场对于通缩的担忧抬升，4月底的政治局会议强调高质量发展，政策定力较强，在此背景下消费板块迎来了明显的调整。

短期来看，在7月底关键会议的时间窗口，叠加6月偏弱的宏观经济数据，市场对于稳增长预期或将抬升，消费有望在政策博弈下迎来反弹机会，建议积极把握，短期看好前期调整幅度较大且基本面无继续下修风险的部分顺周期板块的反弹机会，例如高端白酒、地产酒、软体家具、消费医疗、医美、创新药等。中期维度看，在高质量发展的长期战略方针下，需求端强刺激的概率不大，内需向上的弹性也将受限，出海可能将成为消费品中长期的增长抓手，中期看好消费品出海带来的出口链和医药板块在政策预期和海外流动性预期相对低点的投资机会。

王诗瑶：消费是现阶段我国经济增长的第一动力，是经济稳步发展的压舱石。中央经济工作会议指出，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。进入常态化防控阶段，消费场景打开，我国持续推动促销费政策落地显效，消费市场持续扩大恢复。

后疫情时代，消费领域整体向好，结构性特征明显，其中疫情期间积压的耐用品需求和场景消费恢复超预期；上半年，疫情期间积压的消费得到明显释放，以新能源车、空调、养老家居为代表的可选耐用消费品销售表现良好，消费领域既表现出了韧性，也体现了总书记强调的高质量发展的成果，消费领域结构转型成效卓著。另一方面，场景消费人次修复超出预期；今年国内航空和铁路旅客量基本恢复到2019年同期水平，地铁旅客量恢复到2019年的123%。年内消费板块投资将围绕基本面亮点、围绕居民购买力的时代新变化多点开花。

姚曦：在年初强经济复苏预期下，大消费板块整体表现较好。但二季度开始随着地产数据走弱，叠加五一假期消费数据出现“量增价减”的情形，反映消费复苏仍需时日，消费板块也随之出现回调。

分板块来看，可选消费板块股价修复好于必选消费，主要由于6月以来板块的反弹幅度高于必选消费。其中家电、汽车行业在销量回暖以及促消费政策的刺激下推动可选消费在二季度末表现亮眼。

王亮：回顾年初至今消费板块的表现总体上呈现先扬后抑的走势。年初伴随着经济开始恢复常态化，市场对消费的快速复苏给予较高的预期，因此消费板块延续去年年底的格局快速上涨。春节后随着消费数据的陆续披露，由于低于市场的预期，消费板块整体出现持续性的回落。

展望下半年，我们对消费板块表现比较乐观。消费板块属于长久期行业，具备长坡厚雪的特征。市场的担心点主要有两个，一方面是短期经济恢复常态化后消费的数据不及市场的预期，具体表现为近期的CPI数据持续疲弱，节假日出行人均消费金额偏低以及可选消费中的汽车持续大幅降价等；另外一方面是对人口老龄化的担忧，进而对消费的长期需求，包括消费升级等的担忧。我们倾向于消费行业的短期低迷更多是受到一次性因素扰动造成，长期来看行业的持续向上的趋势并未改变。因此随着行业数据的逐步改善，消费板块的表现也会比较好。下面我会针对这两点担忧谈下我的看法：

首先，年初至今的消费数据表现并不强劲，甚至低于市场的预期。我们的看法是两个因素造成，第一个因素是疫情后的疤痕效应，从发达国家经济恢复正常的路径来看，通常存在一定时间的短暂低迷期，也就是所谓的疤痕效应。目前我们上半年正处于这个时期，因此表现不佳是正常现象。随着时间的推移，我们注意到可选消费里面的汽车销量开始恢复，同时出行的人次和消费金额均开始恢复。另外一个因素是地产财富效应的反向作用，这点主要对一二线城市影响更大一些。我们从县域及以下区域的消费增速恢复明显快于一二线城市可以得到验证。伴随着地产销量逐步企稳，我们倾向于第二个制约因素也逐步得到改善。

其次针对中长期的问题，我们认为无需过度担忧。首先我们国家相对欧美成熟经济体依然保持偏快的增长。同时居民收入和社会零售品总额增速也保持较快的增长。也就是说消费的总蛋糕还是持续增长。因此品牌化和消费升级趋势没有改变。但是伴随着人口总量的见顶，我们倾向于判断在某些品类上总量增长的逻辑已经不存在，比如部分食品等领域，同时又会衍生出新的需求，比如数字消费等。

综合上面的分析，我们倾向于短期的扰动因素制约了消费行业的数据，也加深了市场的担忧。伴随着消费行业数据的改善，消费板块的表现值得关注。

经济回升向好

未来企业经营情况将会逐渐好转

中国基金报记者：随着半年报披露拉开帷幕，消费板块业绩预告显暖意。你对消费板块上半年业绩如何预判，是否已经实现困境反转？

杨琨：消费板块上半年业绩总体表现较为平淡。在疫情放开的背景下，消费整体复苏，出行总体增加，但是人均消费尚未恢复到疫情之前，消费行业总体库存及企业经营压力有所增加。随着经济回升向好，未来企业经营情况将会逐渐好转，库存水平随之下降，压力减少。

杨富麟：从整体上看，报表数据的同比向上表明消费整体有一定的回暖，但我们不能忽视这种表现很大程度上也和2022年上半年的基数效应有关。所以不能单纯地从23年Q2的数据来判断消费是否明显复苏。就目前的报表预期来看，仍然是一个弱复苏的情况。当然，拉长来看，我们认为消费复苏的趋势大概率是不可逆的，但在时间上我们应该有更多的信心和耐心。

杜朋哲：一季度消费板块的业绩还受到部分月份疫情的影响而有所承压，二季度业绩来看，大部分的消费板块恢复明显，在叠加去年同期的低基数效应，表观业绩也将迎来恢复性增长，二季度业绩也将明显好于一季度。但是随着宏观经济走弱，展望下半年消费业绩能否继续实现恢复可能还有待观察。

王诗瑶：近期，陆续有不少企业发布业绩预告，由于上半年受益于疫情常态化管控、出口韧性、汇率因素、成本下降多方面有利因素，因此线下场景消费、成本敏感及出口导向型的消费企业，普遍表现出了良好的业绩，印证了经营环境向好的趋势。

姚曦：疫情以来，消费板块业绩受到了较大的负面影响。随着消费场景的逐步修复，消费板块业绩也出现了明显的改善。根据Wind盈利增速一致预期，2023年6月以来地产和消费板块中报盈利增速上调明显，反映了市场对于消费板块业绩修复的预期。

后续来看，在需求复苏与成本下滑的双重推动下，消费板块相关公司业绩有望持续改善。需求端，由于消费场景与消费信心复苏节奏的差异，相关细分行业的业绩修复速度预计将有所分化，但整体趋势保持不变。成本端，我国CPI-PPI剪刀差自2022年8月起开始回正并持续走高，反映了在上游原料成本下滑趋势下行业盈利能力的逐步修复，将对行业业绩的修复带来积极影响。

王亮：大消费行业的业绩按照复苏的进度大体可以分为三类：

第一类是以白酒为代表的品牌公司。总体上主流公司经过了压力测试表现稳定。预计上半年业绩平稳增长，同时库存等指标在合理区间；

第二类是以铁路和公路等出行相关的公司。在上半年的节假日数据已经表明实现了快速恢复，其中铁路运输甚至已经超过了疫情前的表现。因此预计上半年业绩会实现反转；

第三类涵盖了从食品到日用品等公司。主要受到上半年一次性因素扰动恢复情况比较缓慢。预计将在下半年到明年逐步恢复。这些公司的上半年业绩预计比较疲弱。

消费板块整体估值

已下行到历史中枢水平之下

中国基金报记者：经过前期震荡调整，站在当前时点，大消费板块的整体估值水平如何？

杨琨：消费板块经历了较长时间的调整，整体估值水平已下行到历史中枢水平之下，具备不错的投资价值。

杨富麟：由于部分权重板块占比太高，导致消费板块的整体估值有所失真。从目前的数据来看，2017年到2020年期间，那些估值明显提升的板块，虽然有所回调，但是从估值和增长的匹配度来说，它们在大消费领域中性价比仍然相对较低，而能代表大众消费和性价比消费的板块，其估值和增长的性价比已经有所彰显。

杜朋哲：综合来看，目前大部分消费板块均处在历史估值中位数以下的位置，处于历史偏低的水平。

王诗瑶：二季度消费板块有比较明显的调整，截至7月7日，申万消费指数位于历史16%分位的低位；截至7月13日，内地消费指数位于3年PE的5.23%分位，5年PE38.58%分位，估值已经回落到较低水平。其中，以白酒为代表的部分消费行业估值已经回落到22年10月底的水平，整体已经进入到较好的投资布局区间。

姚曦：截至7月12日收盘，中证主要消费指数市盈率为27.69倍，位于近五年来11.96%历史分位数。可选消费指数市盈率为23.49倍，位于近五年来18.84%历史分位数。当前消费板块估值分位数较低，在行业基本面保持稳健，长期景气趋势向好的好背景下，板块长期价值值得关注。

王亮：经过过去几年的调整，目前消费板块总体估值已经恢复到合理水平。以食品饮料为例，目前市盈率位于过去十几年以来的46%分位数（统计数据为2010年以来行业数据）

消费板块中长期具备投资价值

中国基金报记者：目前消费板块复苏行情向好基本成为市场共识，消费板块未来成长空间几何？是否具备中长期投资价值？

杨琨：作为具有14亿人口的大国，我国GDP已经超过100万亿元人民币，是全球唯二的国家之一，其消费行业是一个巨大的行业，内部存在各种结构性机会。如果从总量角度看，我国人均GDP还有很大的成长空间。这不只是与人口规模相关，还与全社会劳动生产效率相关。生产效率的持续提升，将带来更多可以分配的价值。消费行业中，那些具有优秀产品力和品牌力的公司值得长期投资。

杨富麟：消费板块是一个值得长期关注的板块，尽管现在仍是弱复苏的现状，但是板块的投资机会正在不断涌现。拆解来看，根据wind数据，截至6月底，观察上半年各板块的表现，其实排除掉所谓权重行业来看，整体上消费板块的回升是相对明显的。中长期来看，上半年表现较好的消费资产，未来还是有较大概率出现更多的机会，消费投资的结构跟过去相比会发生很大的变化，很多细分版块有可能会孕育出大量的投资机会。

杜朋哲：在宏观大背景下，消费板块未来成长空间依然存在，我们认为主要来源于三个方面，一是来源于国内市场的结构性消费升级，偏低端的大众消费品或仍有较大的消费升级空间；二是来源于优秀企业和品牌的市占率的进一步提升；三是寻求品牌出海带来的新成长机会。

王诗瑶：我国居民消费贡献率和海外比仍有很大的提升空间，所以从整体来看消费板块未来仍有比较好的成长空间；并且，消费行业有比较典型的供给创造需求的特征，创新将是消费板块重要的推动力，参考海外经验，即使在发达成熟的经济体，消费领域也会不断涌现产品和渠道的产业迭代，这就给新的企业以机会，我们对中国的消费板块的中长期投资机会抱有乐观看法。

姚曦：中长期来看，在消费复苏趋势的推动下，叠加短期政策刺激与行业处于低估值带来的配置机会，消费板块中长期价值值得关注。

分板块来看，必选消费行业上半年由于经济复苏势头转弱导致行业处于持续调整期，以白酒为例，其在上半年开启主动去库存进程，导致价格表现平淡。但二季度开始，越来越多的酒企开始逐步采取控量挺价策略，且长期来看，居民收入的持续提升和消费升级驱动白酒价增趋势仍在延续。同时，随着库存去化后8月开始行业将进入中秋旺季备货期，叠加估值处于历史低位，以白酒为代表的主要消费行业配置价值逐步显现。

可选消费方面，以家电、汽车为代表的细分行业景气度开始回暖。其中家电行业中空调快速复苏，而更新需求有望成为家电行业未来数年的主要需求来源。汽车行业中我国人均保有量仍有较大提升空间，叠加更新需求、海外出口占比增加以及新能源时代我国车企竞争力的提升，汽车行业景气度有望持续向好。另一方面，政策刺激也是提升可选消费板块景气度的重要因素，今年以来，中央与地方政府相继出台了针对家电与汽车的消费鼓励政策，从历史经验来看，促消费政策对家电、汽车行业的销量刺激作用较为明显，有望进一步推升可选消费板块的投资价值。

旅游、航空、酒店、影视等板块

存在阶段性的投资机会

中国基金报记者：随着暑期长假来临，消费行业复苏可期。你对未来旅游、影视等板块怎么看？

杨琨：人与人的交往是我们生活中不可或缺的一环，疫情管控的变化，使得线下生活重新回归，因此，未来旅游、影视和餐饮等消费场景将逐渐恢复，有助于相关板块业绩提升。

杨富麟：对于旅游出行相关行业来说，今年暑期应该是3年以来的旅行需求最强的暑期，相关板块短期来看确定性较强。但中长期来说，能否维持持续的旅游出行需求，以及把这种需求真正转化为企业的业绩增长，还要进一步观察。

杜朋哲：随着暑期长假来临，出行相关的需求激增，叠加又是疫情管控放开后的第一个暑假，报复性出行的需要，旅游、影视等行业数据或将迎来明显改善，而相应的旅游、航空、酒店、影视等板块也存在阶段性的投资机会。

王诗瑶：今年旅游、影视恢复良好，旅游领域，重点节假日出行人次较19年恢复度在110-120%，影视板块今年的影片供应量有明显提升，预计暑期票房和出行都会有不错表现，这里面结构特征明显，企业间有一定分化，相关板块里面有明显业绩支撑的公司阶段性会受益。

姚曦：从“五一”“端午”假期数据来看，旅游热度仍然较高。文旅部统计端午假期国内旅游出游人次和收入分别同增32.3%和44.5%，恢复至2019年同期112.8%和94.9%（五一为 119%/101%，人均消费恢复度较五一假期基本持平）；移民局统计假期入出境人数较2019年同期恢复超六成。随着暑期旺季的到来，旅游人次预计仍将保持较高的增长。暑期旅游预计仍将延续“先量后价”趋势，虽然人均消费金额相对旅游人次的恢复速度较慢，但后续复苏空间较大。

影视方面，暑期档上映影片较多，加之今年暑期档时间较长，总票房有望超过2019年同期。结构上看，国产片预计将成为票房主力，源于国产片质量的提升以及观众对海外影片新鲜度的减弱。另一方面，在前期疫情影响下，影视板块出清较为彻底，更有利于行业龙头业绩的提升。

可关注白酒、服装、家电、零售、传媒等板块

中国基金报记者：你认为，大消费板块哪些细分赛道值得关注？后续哪些行业有望率先迎来反弹复苏的机遇？

杨琨：大消费板块主要看好高端白酒。白酒是经济活跃度的一个表征，而且也是经济的润滑剂。随着经济回升向好，高端白酒库存或呈下降趋势，需求回暖。

杨富麟：能够代表消费性价比的赛道其实都值得关注，相关行业都有大量的映射，比如纺织服装、家电、零售、传媒等板块性价比消费个股数量相对更多。未来，以消费性价比为核心，以估值和增长的匹配度为选择方向，可能是中长期能够给投资者带来更好投资体验的优选策略。

杜朋哲：中期维度看，在高质量发展的长期战略方针下，需求端强刺激的概率不大，内需向上的弹性也将受限，出海可能将成为消费品中长期的增长抓手，下半年伴随着海外经济的逐步回暖，中期看好消费品出海带来的相关出口链的投资机会。另外医药板块下半年也将迎来政策预期和海外流动性预期相对低位的估值修复的投资机会。

王诗瑶：今年在疫后修复中，黄金珠宝和白电是基本面恢复最好的两个板块。其中，黄金珠宝企业是受益于工艺突破带来的产品力提升以及黄金价格上涨，白电企业受益于疫情期间积压需求释放和厄尔尼诺天气影响。这里不乏一些公司处于扩张阶段，仍有较大成长空间。此外，白酒板块和宏观经济相关度较高，估值处于历史较低水平，随着各项稳增长政策持续落地起效，宏观经济自身动能恢复，白酒板块有望率先迎来反弹。

姚曦：从细分赛道来看，长期投资逻辑清晰、具备估值优势、且短期有利好消息刺激的赛道有望率先迎来反弹修复。其中必选消费板块中白酒板块短期利空已得到充分体现，在库存去化和回款压力减弱后，叠加估值处于低历史分位数，股价下行风险减弱。而短期受益于假期补库以及海外利率环境改善，预计将迎来较好表现。可选消费板块，政策的逐步落地有望刺激汽车消费的增加，从而带动市场情绪回升。

6月以来，政策端频传积极信号，国家层面多次提及促进汽车消费，其中包括商务部印发关于组织开展汽车促消费活动的通知；五部门联合印发关于开展 2023 年新能源汽车下乡活动的通知；发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》等。如果后续更多具体措施出台落地， 则汽车行业有望受政策刺激迎来反弹机遇。

王亮：未来下面三类细分赛道值得关注：

第一、具有品牌力的公司：主要集中在酒类和化妆等领域的品牌公司。随着居民收入的持续提升，消费升级和品牌化趋势持续，已经奠定行业较强的竞争力的公司未来值得持续关注。

第二、具有全球化能力的公司：前期以家电为代表的公司通过全球化抬高了成长的天花板。随着国内制造业的逐步升级，我们注意到以新能源汽车为代表的行业也出现这种迹象，这类公司也值得关注；

第三、数字消费类公司：随着居民收入持续提升，大家对消费的需求已不再是简单的日常吃穿，数字类产品的需求会越来越高，在这个领域的消费也会越来越高。

需关注宏观、政策等内外部风险

中国基金报记者：未来大消费领域还有哪些风险点值得关注？

杨琨：仍需关注的风险包括，若经济复苏不及预期，投资者信心可能略偏不足。

杨富麟：目前来看， 中高端消费的消费力有可能存在不足。宏观经济的变化可能会让部分中高消费人群的消费习惯发生改变，相关领域可能会出现需求低于预期的情况。

杜朋哲：短期来看消费行业较大的风险还是来源于地产，地产行业在探索新发展模式的过程中带来的阵痛会阶段性影响国内需求扩张的逻辑，如何平衡地产长期和短期的问题可能是短期政策需要考虑的。中期维度看，未来大消费领域还是警惕宏观经济是否会步入通缩的周期。

王诗瑶：消费是经济的基本盘和压舱石，基本面会围绕潜在增长中枢呈现窄幅波动，应理性看待消费板块，在基本面较好的时候谨防过于乐观的预期，在基本面低迷时也要避免线性外推的悲观。

姚曦：对于大消费板块而言，稳增长政策的是否持续是需要重点关注的。今年以来，经济的弱复苏导致内生性消费动能的恢复仍需时日，消费的反弹需要依靠稳增长政策的托底。因此，稳增长政策能否延续是后续消费板块反弹持续时间与力度的重要影响因素。

编辑：舰长

审核：木鱼

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