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导读：半个月前，与小方制药一样申请上交所主板上市的某拟IPO企业在上市委会议上被暂缓审议，主因也是在实际控制人家族众人的掌控之下，监管层对其公司治理健全如何有效执行的担忧。在小方制药IPO报告期内发生的一起并不算太引人注意、规模并不算大的“大股东占款”行为，其种种细节透露出的类似隐患也同样是不得不引人生疑的。

本文由叩叩财讯（ID：koukouipo)独家原创首发

作者：周嘉薇@北京

编辑：翟 睿@北京

又一家带有明显家族企业特色的公司跃跃欲试地正待跨越A股资本市场的“龙门”，意图乘资本之东风，在其成立30年的当口，完成身份的又一次重大蜕变。

2023年7月14日，上交所上市审核委员会2023年第63次会议即将召开，在该次会议上，两家拟上交所主板IPO上市的企业申请将逐次登堂受审。

上海小方制药股份有限公司（下称“小方制药”）便是其中之一。

再过不到一个月时间，成立于1993年8月12日的小方制药便将迎来其成立30周年的“而立”时刻，或许，顺利通过此次上交所发审委的审核并继续向A股市场迈出进军的关键一步，是小方制药在此时此刻最希望收获的生日之礼。

作为一家专注于外用药的研发、生产和销售的企业，小方制药的产品主要为非处方药品，其产品种类涵盖消化类、皮肤类和五官类等细分领域，主要包括开塞露、甘油灌肠剂、炉甘石洗剂、氧化锌软膏、碘甘油、呋麻滴鼻液、氧氟沙星滴耳液、硫软膏等等十数余种家庭常备药。

在这诸多产品中，开塞露显然则是小方制药最为重要的存在。

在过去的几年时间里，小方制药来自于开塞露产品的销售收入一直皆占据着其当期营收的半壁以上江山，也是其当期利润的最主要来源，为小方制药做大营收规模从而有底气进军资本市奠定了最坚实的基础。

据小方制药称，其公司产品开塞露的行业地位较为稳定，在2020年至2022年中，在国内开塞露市场份额中，始终保持着首位，且与第二名之间存在较大差距。

无论是从自身的营收占比，还是从市场份额的领先上看，小方制药皆能担得起国内“开塞露龙头”的称谓。

此次IPO，这家国内“开塞露龙头”企业最开始可谓对A股市场“狮子大开口”。

在小方制药最新公布其IPO招股书（上会稿）之前，无论是在2022年时其向证监会递交的上市申报材料中，还是在全面注册制改革落地后，其平移至上交所的公开发行申报计划中，其皆是计划以发行不超过4000万股新股的规模募集高达13.43亿的资金投向“外用药生产基地新建”、“研发中心建设及新产品开发”、“营销体系建设及品牌推广”等三大项目及补充流动资金。

在拟主板IPO上市的待审队伍中，基本面并不出众的小方制药，这动辄十余亿的融资计划也曾一度遭到监管层的质疑。

在上交所对其第一轮问询反馈时，便直言要求其说明“募投项目投资额的测算情况和依据，每个募投项目明细构成、相关费用金额是否合理”。

或迫于种种压力之下，小方制药选择了在最后一刻妥协，对其此次IPO的融资规模和计划进行了较大幅度的调整。

在2023年7月7日最新公布的IPO招股书（上会稿）中，小方制药将募资规模缩减成了8.32亿，较其原由融资计划缩水仅近成——在删减了巨额的补充流动资金项目后，也将原本计划耗资3.79亿“研发中心建设及新产品开发”变更为仅需募投资金5890万的“新产品开发项目”，同时，“营销体系建设及品牌推广”项目的投资总额也从之前的1.53亿消减至1.136亿。

“在IPO上会前夕突然调整融资计划和规模，显然就是为了满足监管层对IPO募投的必要性和合理性的审核。”来自于华南某大型券商的一位资深投行人士告诉叩叩财讯，在小方制药IPO的前期审核中，外界对其在此次IPO报告期内的巨额分红颇有争议，加之在最初募投计划中设置了巨额的补充流动资金项目，被质疑其“一手向股东巨额分红，一手向股市掏钱补流”，认为其上市的必要性待榷。

的确，作为一家“家族”控股型企业，在2019年至2022年这四年的IPO报告期内，小方制药的实控人家族便已经通过分红的方式将企业超过5亿的利润瓜分殆尽——这一数据甚至一度超过了同期小方制药的净利润的总和。

公开信息显示，小方制药实际控制人为方之光、鲁爱萍夫妇，二人合计持有小方制药9811.2万股，占公司发行前总股份的 81.76%。

此外，方之光之子方家辰还通过间接持股的方式持有小方制药172.8万股，方家辰之妻罗晓旭也通过间接持股的方式持有小方制药 448.38万股股，二人合计持有目前小方制药5.81%的股份。

也就是说，方之光、鲁爱萍夫妇和儿子、儿媳等四人将小方制药目前仅87%的股份揽入了怀中，且四人皆为目前小方制药的董事。

除此之外，方之光除了亲自出任董事长外，还兼任小方制药的总经理，虽鲁爱萍及其子方家辰除了担任董事外，在小方制药内无其他任职，但方之光的儿媳罗晓旭，则是在小方制药高管团队中排位第二，仅次于方之光，一人兼任副总经理、董秘和财务责任人三职。

“从小方制药典型的家族企业治理特色和其在此次IPO报告期内存在的一些内控问题来看，其身上依然绕不开公司治理是否健全的质疑。”上述投行人士坦言，在半个月前，与小方制药一样申请上交所主板上市的某拟IPO企业在上市委会议上被暂缓审议，主因也是在实际控制人家族众人的掌控之下，监管层对其公司治理健全如何有效执行的担忧。

的确，在小方制药IPO报告期内发生的一起并不算太引人注意、规模也并不算大的“大股东占款”行为，其种种细节透露出的隐患却是不得不引人质疑和担忧的。

1）国内“开塞露龙头”的高毛利率挑战

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无论是从业务营收规模，还是国内市场份额占比，正如上述所言，小方制药皆是不折不扣的开塞露龙头。

主要用于辅助治疗便秘一只小小的开塞露，撑起了小方制药营收的半边天。

公开数据显示，2020年至2022年间，小方制药的营收分别为3.61亿、4.018亿和4.569亿，其中来自于开塞露的销售收入便分别达到了1.965亿、2.042亿和2.32亿，若算上同属于消化类药品的甘油灌肠剂的收入——分别为1495.79万元、1771.34万元和1801.59万元，以开塞露为主要代表的消化类药品收入比例便分别占到小方制药各期营收的58.65%、55.30%和54.8%。

开塞露等消化类药品的主要原料即为甘油。

故甘油的价格将直接影响到小方制药的经营业绩。

在2020年至2022年中，甘油价格不断高涨，从2020年时平均采购价 5.74 元/千克，到2021年时上涨至8.36 元/千克，再到2022年时平均10.41 元/千克的价格，这也是导致小方制药在营收增长幅度较大的同时，其利润增长却几乎停滞不前的主因。

在过去三年中，因成本的增长，开塞露等消化类产品为小方制药带来的毛利率在销售持续增长的同时，甚至出现了略微的下滑。

2020年，小方制药的开塞露等消化类产品带来的营收共计约2.1亿左右，却带来了1.34亿的毛利，2021年，开塞露等消化类产品的营收共计增长至2.21亿元，但当年该系列产品给小方制药带来的毛利依旧仅在1.347亿左右，到了2022年，虽开塞露等消化类产品在当年的营收进一步增长到了2.5亿规模，而且带来的毛利却不升反降至1.33亿。

也正源与开塞露产品在IPO报告期内这差强人意的表现，2020年至2022年，小方制药的扣非净利润增幅缓慢，分别录得1.5亿、1.6亿和1.67亿，复合增长率仅为5%，同期其营收复合增长率为12.5%。

说开塞露的经营状况将直接影响到小方制药的业绩表现，这一点也不为过。

除了来自成本涨价的挑战外，小方制药的开塞露业务也正在遭受到来自同行企业的激烈竞争。

小方制药开塞露业务拥有奇高的毛利率，是不争的事实。

据小方制药此次IPO申报材料显示，并无太多技术含量，主要成分为甘油的开塞露，其毛利率竟能高达50%以上，在2021年之前，甚至一度高企超过60%以上。

根据产品包装外观，小方制药的开塞露主要分为传统的O型和W型两种，在2020年至2022年中，其O型开塞露毛利率分别为63.13%、59.85%和51.73%，W型的毛利率分别为62.36%、59.57%和53.68%。

与小方制药形成鲜明对比的是则是福元医药开赛露产品。

开塞露也是福元医药的主营产品之一。

在一年前的2022年6月30日，福元医药已经早小方制药一步登陆沪市主板。

在国内开塞露的市场份额中，福元医药仅次于小方制药排名第二位。

但据福元医药公布的相关财务数据显示，其2020年和2021年，开塞露的毛利率仅为29.46%和25.67%，与小方制药那动辄50%以上的毛利率相比，差别颇大。

但无论是小方制药还是福元医药，其开塞露的规格皆为20ML/支，且单支成本价格，二者也几乎并无差异，甚至福元医药还略高。

小方制药生产的20ML传统O型开塞露单支成本在2020年和2021年分别为0.27元和0.29元,同期福元医药的单支成本则分别为0.28元和0.30元。

几乎同样的成本，同类的产品，缘何小方制药的毛利率却是福元医药这家同行可比的上市企业的一倍有余呢？

对此，小方制药给出的解释是“福元医药针对开塞露产品采用了相对低价的销售策略，以便进一步拓展市场，获取市场份额”。

经公开渠道查询，目前市面终端零售开塞露产品中，福元医药和广东恒建的开塞露产品皆持续沿用“低价”策略，二者同样20ML规格的开塞露，平均零售价格仅为0.86元和0.75元，而小方制药的开塞露价格分别为1.32元-2.03元/支。

“开塞露行业价格战竞争持续，对小方制药会带来何种影响？其高毛利率能否持续，其后续面对竞争企业的挑战，降价趋同于同类可比企业可能性多大？其市场份额面临被蚕食的风险几何？这些都是小方制药接下来所需要面临和有待解决的问题。”上述投行人士认为，开塞露产品的经销对小方制药的影响不言而喻，如果真如其所言，最大的竞争对手，在成本一致的前提下，采取了低价竞争的策略，未来带给小方制药的挑战和风险预期都将影响着投资者对其基本面的判断。

2）实控人“占款”炒股背后的隐忧

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企业内部治理结构的完备性和有效性，一直是家族式一股独大型企业的通病。

同样，在这一问题上，小方制药也未能有所避免。

方之光及其妻子、儿子、儿媳一家四口牢牢把控着小方制药董事会。

在2019年至2022年四年间，小方制药皆进行了巨额的分红。

数据显示，2019年至2022年，小方制药逐年分红分别为2.26亿元、1.37亿元、0.845亿元和1.113亿元，四年间，小方制药分红总额达到了5.59亿，尤其是在2019年至2021年，小方制药的净利润总和才总计4.2亿，而其当期的现金分红便已经达到了4.475亿。

这数以亿计的巨额的分红款皆流向了方之光及其家组成员。

据中介机构核查，这些分红款被实控人主要用于金融投资。

连续多年皆有过亿分红进账的小方制药实控人，却令人匪夷所思的是，在2020年时，当年即便已有数亿的分红入账，还向小方制药进行了数百万的资金拆借，且未约定收取借款利息。

小方制药承认，在2020年1月，其实控人方之光利用借款的方式“占用”其资金240万，这笔钱直到一年后才归还，且未对该资金拆借计提利息。

“实控人或关联企业对拟IPO企业进行资金拆借的情况，在过去的拟IPO企业审核中并不少见，监管层主要关注的是该行为的合规和合理性，以及由此凸显出的企业内控整改的有效性。”上述投行人士坦言。

但小方制药实控人方之光向其在此次IPO报告期内的该次资金拆借的用途却着实让人大跌眼镜——在当年手握大笔分红款，资金充沛的情况下，方之光竟通过“拆借”的方式从小方制药无息“占款”240万用于个人炒股等投资理财行为，这一资金拆借显然并不合理，也不存必要性。

据叩叩财讯获悉，当年方之光从小方制药中获得240万“无息借款”后，其中160万用于买入了银行代销或自有的非保本浮动收益类理财产品，剩余的80万，则悉数买入了上海机场（SH.600009）的股票。在2020年初，彼时的上海机场股价刚刚经过了一轮猛涨后开始出现回落。

在IPO报告期内，大股东向该拟IPO企业进行无息的资金拆借或是说侵占资金用来炒股，这在近年来拟IPO企业的审核中，是很罕见的。

“账款数额虽不算巨大，但细究起来，性质却非同一般。”上述投行人士认为，小方制药实控人的该笔“占款”行为折射出了其家族企业或存在较为典型的管理内控缺失风险，“部分家族企业实控人认为企业都是自己家族把控，相关资金的用途便可为所欲为，忽略了公司治理的合规性”。

虽小方制药称，上述资金拆借在2021年末已经清理完毕，还表示该“偶发性关联交易主要为向实际控制人拆借资金的情形，不存在关联方严重损害公司利益的情形，对公司财务状况和经营成果不构成重大影响”。

或是为了完成上市进一步规范财务等事项的管理，2021年，小方制药还专门从任普华永道中天会计师事务所引入了颇有经验的专业会计人士于公司相关财务岗位相关职务。

资料显示，如今小方制药的财务经理名为许娟，硕士学历，于2007 年 8 月至 2020 年 5 月曾在普华永道中天会计师事务所担任审计经理长达13年。

2020 年 6 月许娟加盟小方制药任公司财务经理。

有意思的是，来自会计事务所且从业十余年的财务专业人士许娟却并未成为小方制药的财务负责人，而财务负责人这一重要职务反而落在了并未有专业会计工作的从业经验但却身为小方制药实控人儿媳身份的罗晓旭头上。

公开信息显示，罗晓旭，1989 年 8月出生，2013 年 8 月至 2017 年 3 月任嘉里集团北京嘉奥房地产有限公司公寓市场销售部总监助理，2017 年 4 月加盟小方制药，在2020年 10 月前担任公司总经理助理，2020 年 11 月至 2021 年 2月任小方制药行政副总经理，2021 年 2 月至今先后担任公司董事、副总经理、财务负责人、董事会秘书。

“无论是在巨额分红的前提下，实控人依然无息‘侵占’公司数百万资金用于炒股等投资，还是涉嫌‘任人唯亲’，让没有专业财务从业资历的儿媳担任财务负责人，这背后都隐现的是企业治理健全与否的风险，小方制药IPO要想继续顺利推进并最终获得注册，或许在这一问题上还需要多下功夫以向监管层证明并获得认可。”上述投行人士指出。

（完）