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爆雷已一年半，离退市的最后期限不到3个月的时间，中国奥园终于将债务重组的进展推了一推，并连发了三份财报。

近日，奥园公布了境外债重组方案，称已在6月30日与持有约33%境外债的持有人达成一致意见。奥园计划用新的融资工具对原债券进行置换，其中包括了奥园老板郭梓文及家人利益持有的4亿股普通股，郭梓文由此有可能失去第一大股东的位置。孙宏斌之后，又一家地产公司创始人为打动债权人，不惜压上公司的控制权。

“重组方案成功后，郭梓文主席仍将是奥园第一大股东，不会出现郭主席失去奥园控制权的局面。事实上，郭主席保留控股权，也是主要债权人的底线要求。”奥园方面对《凤凰WEEKLY地产》表示。

但和孙宏斌比起来，郭梓文要赌的更多，奥园最新发布的2022年年报显示，公司总负债高达2520亿，目前已资不抵债，总权益为负数。也就是说，就算是债务暂时不着急还了，奥园还需要更多的输血才能真正地活过来。而直到现在，谈一年多的战投还没有任何消息。

高人相助

公司控制权是许多爆雷房企的底线。恒大目前仅出的一版方案里，一番操作之后，许家印还是牢牢掌控着恒大地产和恒大物业。

但现实的困难显而易见，要想重组获得进展，实控人必须拿出足够的诚意，包括退让底线。

上一个赌上控制权的是融创的孙宏斌。融创的初版方案中，孙宏斌第一大股东的位置还非常确定。债权人并不容易被轻易说动，孙宏斌不得已将强制可转债的规模上限进一步提高，以致直接危及其大股东之位。

按照调整后的最新方案，如果融创重组顺利完成，孙宏斌的个人持股将低于30%。

债务被延期之后，公司股权是债权人为数不多可以夺得的利益。2个月前，花样年的重组方案遭二股东TCL实业反对，因方案内涉及到了债转股，TCL实业的股份或将被稀释。一名接近花样年的内部人士告诉《凤凰WEEKLY地产》：“TCL想要更多的股权。”

对照其他爆雷房企债务重组的进度来看，75%的同意率是成败的关键，奥园此时离真正的重组完成还有不小的距离。多家同行经验在前，奥园看来是想通了，直接跳过了博弈阶段，亮出底牌，节省了不少的时间。

一名奥园的内部人士向《凤凰WEEKLY地产》透露，郭梓文得到了一名“高人”的帮助，就是曾在奥园效力过的“资本舞者”武捷思。

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“武捷思现在是郭老板的顾问，武总原来在奥园做过副董事长，对老东家还是很有感情的，给债务重组团队提出了很多专业建议，起到很重要的作用，包括举荐毕马威做财务顾问，老板也特别信任尊重他。”这名内部人士说。

1951年出生的武捷思，现为深圳市富海银涛资产管理股份有限公司董事长，最擅长的就是债务重组，曾在1999年被广东省政府委派至香港，负责对当时负债高达35.85亿美元的粤海集团债务重组。2005年，地产大佬朱孟依三度盛邀，武捷思弃官从商，担任合生创展行政总裁。

2008年初，武捷思加入中国奥园。一年后其辞职离去。最近一次武捷思在地产圈闻名，还是在2015年被孙宏斌邀请帮助融创收购佳兆业，后遭佳兆业强烈抵抗，未能成功。

失控的控制权？

根据奥园最新的披露，其境内计息负债总额为662亿元，境外计息负债的总额为428亿元，合计达1090.49亿元。

此前奥园的几笔大额的境内债完成了展期，本来于今年7月份到期、发行规模18.2亿元的“21奥园债”展期一年兑付本息，今年9月份到期的15亿元“19奥园02”展期一年，截至目前，境内债约一半（327亿元）已做了展期安排。

目前与奥园就重组方案达成一致的境外债债权人，持有的债权约达未偿还本金总额的33%，也就是约141亿。境外债重组的进度要慢于境内债。

从重组方案来看，奥园从一开始就使了大招，将老板置于丢掉公司控制权的风险之中。

如果境外债债权人愿意放弃现有债务，他们将获得5种新的融资工具，包括4种新的债和上市公司股份。

4种债分别是“Add Hero票据”、“奥园票据”、强制可转债、永续债。

“Add Hero票据”共三只，总金额18亿美元。第一只在2026年9月开始摊销，最后一只的到期日为2031年9月，于初始实物支付期之后，Add Hero票据的现金利率将为每年7.5%—8.8%。

据公告，Add Hero是一家在英属维尔京群岛注册成立的有限责任公司，Add Hero的债务与现有票据的担保人拥有相同的附属担保人，其现有的离岸实体和未来新成立的离岸实体都由奥园控制。

“奥园票据”只有一只，金额是5亿美元，到期日是2031年9月，票据实物支付利率为每年5.5%。

永续债的金额是16亿美元，现金分配率自2031年9月起每年至少1%。

普通股搭配强制可转债，是奥园目前给的最大的诚意。

奥园计划发行10亿普通股，连同郭梓文（及其家庭成员）利益持有的4亿股普通股，将根据重组方案转让给若干合资格的债权人。如果重组有效，10亿新股和4亿普通股对应的股份是25.22%、10.09%。

奥园还搭配1.43亿美元无息的“强制可转换债”，进一步让股。其将在2028年9月强制转换为公司普通股份，占股为29.9%。

粗略计算，如果重组顺利完成，郭梓文的占股约减少至27%，低于债权人合计35.31%的股份。而当2028年9月可转债到期转换后，郭梓文的持股将继续缩18.9%。在最极端的情况下，债权人如果决定联合起来，将轻而易举获得上市公司控制权。

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尽管奥园方面回应，重组方案成功后不会出现郭主席失去奥园控制权的局面，但到了那个时候，是否能稳坐第一大股东之位，已经不是郭梓文自己能控制的了。

又或许，郭梓文不用太担心极端的情况。

“大多数债权人对把老板踢出局的兴趣不是很大，如果是香港的上市公司，境外债的债权人大多数人在境外，拿了也没什么用。”协纵策略管理集团创始人黄立冲说。

资不抵债

就算是用控股权打动债权人，换得了债务的展期，奥园也不能算安全落地，其公司账面已出现了大额的亏损。

奥园最新公布的2022年年报显示，截至2022年底，其总资产为2344.26亿元，总负债为2520.63亿元，总权益为负的176.37亿元。

这家千亿房企的销售额和盈利能力在过去两年出现了断崖式的下跌。其销售额在2020年是1330亿，2021年是1210亿，2022年瞬间掉至202亿，不足2021年的零头。

净利润在2020年是70.51亿，到2021年就已亏损了354.88亿，2022年亏损84.96亿。

奥园预计在未来十年左右，包括集团连同其合营企业及联营企业开发的项目在内的开发项目，预期产生的自由现金流总额约为643亿元，现有项目偿还项目层面债务后产生的现金净额为185亿，未来出售资产还能得到80亿。

这样一相加，想抵销掉176亿的负权益看起来还比较容易。

不过，奥园称，这一切的基础是房地产市场恢复正常、公司不再开发新项目、可出售资产均会变现等等。内外不确定因素很多。

其中能最快回收现金流的方法是出售资产，奥园最值钱的物业“奥园健康”早已贱价出让，剩余的资产多是“老大难”的地产开发项目，其中还有周期很长的旧改。

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2019年3月18日，奥园健康生活集团（3662.HK）在香港交易所挂牌上市

在此之前，奥园曾主动披露过引进战略投资者一事，从2022年初山东能源尽调之后，奥园就再无其他消息流出。

如果奥园引入战投，是否能力挽资不抵债的困局？

奥园还有一个前车之鉴，即河南建业。《凤凰WEEKLY地产》曾报道，河南建业在引入国资之后，仍然宣布美元债爆雷，国资股东并没有给予足够的资金支持。

“战投一直在谈，我们当然希望他们能尽早进来，当然，他们什么时候进来基于他们的商业考虑，是理性务实的商业谈判。如果未来形势好转，我们可能未必需要战投了。”上述奥园的内部人士称。