作者 | 边疆塞外

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5月中旬，美元兑离岸人民币突破7大关之后，犹如打开阀门一般，连续走贬，接连突破7.1、7.2乃至7.28。

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拉长时间看，今年节后至今，人民币已经累计贬值7.7%。现价离去年11月初疫情政策调整时的水平也不算太远。

有人说，人民币会破掉去年那个高点。有人又觉得不会，毕竟中国经济处于复苏周期，不至于比去年还要悲观。

到底怎么看人民币？

01

我们在之前的文章也分析过。汇率主要驱动因素无非有两个方面，一个是宏观基本面，一个是货币政策。

中长期维度看，本币汇率表现强弱主要取决于经济基本面的相对强弱。简单来说，哪个国家相对于其他国家经济更牛逼，增长动能更强劲，那么该国货币就会倾向于升值。因为更好的经济增长，通常意味着更高的投资回报、更确定的市场环境以及更稳定的局势，这些都有助于吸引资金的流入。国外大量资金的流入，即形成了对本币的需求，最终会推升本币的价格，即本币升值。

另外一个很重要的因素就是央行货币政策与动向。大的方面，包括央行直接了当的降息宽松、亦或是加息收紧货币政策。小的方面，主要是央行的干预工具，包括远期售汇准备金率、离岸市场央票工具、逆周期调节因子、央行直接入场进行外汇抛售和购买等等。

2022年，美联储连续大幅加息，但美国经济却表现出一些韧性。另一边，中国方面连续降息，但经济受到疫情等因素影响，表现不算太理想。

在此大背景下，美元兑离岸人民币从去年4月的6.4左右一路贬值至7.3以上，累计贬值幅度达到15%左右。

去年11月初，中国疫情政策优化，市场预期出现重大变化，认为中国经济会迎来了一波很强的经济复苏。在此之下，汇率从7.3快速升值至今年节前的6.7。

而节后，市场开始交易中国经济复苏不及预期的主线逻辑。

从3月开始，宏观经济表现持续趋向转弱。无论是从表达消费的社零消费总额，还是从表达生产的工业增加值，亦或是投资的制造业、房地产以及基建均是如此。

比如，2月—5月，社零消费两年平均增速分别为5.1%、3.3%、2.6%、2.5%。房地产市场，前2月—前5月，房地产开发投资增速分别为-5.7%、-5.8%、-6.2%、-7.2%。

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基于宏观经济下行压力，央行在6月实现了降息操作。通过引导政策利率下调，以致于市场贷款利率下调——1年期和5年期LPR均下降10个BP。

两国之间的汇率表现不是单方面的。年初至今，美联储货币政策整体还算是鹰派的，并没有很快进入降息周期之中。

今年2月、3月、5月，美联储分别降息了25个基点，目前联邦基准利率已经去到了5%-5.25%。6月暂停加息，市场预期接下来美联储还将加息2次，每次幅度为25个基点。

此外，在年初的时候，市场主流且一致预期是美国经济会以较快的速度陷入衰退，软着陆的可能性比较低。但事实上，经过这几月的现实验证，美国经济并没有那么顺利滑入衰退。

在高利率高通胀大背景下，美国经济保持了一定韧性，主要有两方面原因。第一，疫情期间实施了大规模财政政策，导致居民有大量超额储蓄；第二，美国放开移民政策，去年人口增速为1%左右，今年去到1.1%，而之前每年大概是0.5%。

以上种种因素，共同导致了人民币对美元出现了一波比较流畅的贬值。

02

从上周五开始，美元兑离岸人民币有掉头升值迹象，从最高7.28566一路升到当前的7.225左右，幅度高达600个基点。

这是贬值拐点出现了吗？还是贬值大势中的小调整而已？

6月30日，国家统计局公布了6月份制造业PMI数据，最终结果为49%。虽然还处于50以下的收缩区间，但环比5月上升0.2个百分点。

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7月3日，财新6月中国制造业PMI录得50.5，低于5月0.4个百分点，但连续两月处于扩张区间。

两份数据说明了很多问题，暗示了中国经济没有继续变差，有边际企稳态势。这是人民币连续几日大幅升值的核心逻辑。

人民币确立反转拐点了？

也不能这样说。我们需要更多数据来验证。比如6月份消费、固定投资以及进出口表现。另外，7月制造业PMI能不能持续向好回升，还是再次掉头向下，需要保持一个密切跟踪。

尤其值得注意的是，7月底还会召开政治局会议，会对下半年经济进行定调。比如市场一直期待的强刺激政策到底有没有，亦或是货币政策、财政政策会不会有超预期的地方。这个会议非常重要，可能对汇市中期走向有重要影响。

当然，人民币汇率表现也还要看美国经济以及美联储货币政策。

7月3日，ISM公布的数据显示，美国6月ISM制造业指数为46，不及预期的47.1以及5月前值的46.9。这已经是ISM制造业指数连续8个月陷入萎缩，并创下2020年5月以来新低，持续低于50荣枯分水岭的时间创2008-2009年以来最长。

中国经济前瞻性指标主要看制造业PMI，而美国更多看服务业PMI。因此，美国制造业PMI持续低于50，并不代表着经济很快就要陷入衰退。

不过，美国通胀回归2%与经济大幅放缓（衰退）其实有不可调和的矛盾。

其实，看库存周期，美国销售总额同比，即需求在今年3月已经负增长了。按照历史经验，美国库存总额同比大概也将在未来几个月进入负值。逻辑上讲，高利率货币政策的累积效应和滞后效应将开始显现，且前期因为银行破产引发的信贷紧缩以及商业地产风险，也许会加剧这一进程。

另据美联储经济学家Ander Perez-Orive和Yannick Timmer透露，目前已经有37%的美国非金融企业陷入财务困境。该比例已经达到20世纪70年代以来大多数紧缩时期的水平。

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美国经济下半年有望进入边际放缓，乃至衰退的周期中去。当然，这也需要后续数据去验证，有一定可能被证伪。

人民币走到现在这个位置，继续贬值的空间已经不大了，而一旦中国经济持续企稳复苏，而美国经济表现下修，人民币会有中期维度的升值动力。

不过，现在还无法确定上周五就是这波人民币贬值的反转拐点。

03

今年6月，人民币处于持续贬值之中，而央行依然选择了降息动作。有人不理解了，央行此举明明会加剧人民币贬值，为何还是要坚持这么做？

要想清楚这个问题，需要从更大的维度来看待。央行货币政策主要有4个目标，包括经济增长、就业、物价稳定以及币值稳定。不能因为人民币处于贬值之中，就放弃了维护经济增长等重要目标。

况且人民币前期持续贬值也主要是因为经济基本面。现在降息了，斩断宏观预期螺旋下行的负面反馈，有利于信心企稳，也有利于经济企稳回升。

因此，接下来央行想要继续降息，应该还是不受汇率贬值的掣肘。除非去到了一个很高，且无法接受的水平上，但这可能性非常之小。

人民币汇率对于资本市场的影响还是不小的。一方面，它会影响外资流入。比如2022年，人民币持续贬值，外资全年一共流入A股市场区区只有900亿元，远远低于之前每年数千亿元的水平。

另一方面，汇市持续贬值，也往往暗示了宏观基本面较弱，也会影响资本市场整体情绪。反过来，一旦汇率掉头持续升值，也往往暗示基本面有可能出现了拐点。

在6月PMI数据边际好转之际，人民币在短期之内还是有望稳一稳，走一波升值。这也有助于A股市场回暖。（全文完）

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