01、四个月没了220亿

如果你2月中旬花16万元买了酒鬼酒的股票，那么，到现在，这笔钱大概只剩下9万了。这是个悲伤的故事。更悲伤的是，还有人亏得更多。

“现在只能把眼睛闭起来。”刘响2021年7月份开始买酒鬼酒，当时每股约230元，后来在股价调整的时候又买了一些，前后共“扔进去”约30万元。之所以用“扔”这个词，刘响说，现在来看，确实像扔了一样。

不到两年，已经亏了十几万。“近几个月还跌跌不休，受不了，痛苦死了……”刘响的心情，很多酒鬼酒的投资者大概都深有体会。

在投资者互动、社交及好物分享等平台，只要搜酒鬼酒三个字，随处可见悲惨的投资者。“我242元的本”“我162进的”“加不加”“好难受”“感觉无望了”……

过去三年，酒鬼酒让投资者充分体验了一趟过山车。从2020年5月到2021年6月，酒鬼酒股价涨幅超670%，之后在2021年9月攀上了历史高点。但2022年以来，走向发生了变化。尤其是2023年2月中旬以来，股价持续下跌。

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▲（酒鬼酒近四年股价走势图)

如果按2021年6月的最高收盘价来算，截至2023年6月13日收盘（总市值为305亿元），酒鬼酒股价跌了65%，已是“膝盖斩”，而中证白酒的跌幅是27%。

两年时间，酒鬼酒的总市值蒸发了572亿元。这几乎相当于跌没了1个舍得酒业+1个金徽酒。

如果以2月份的最高收盘价来算，截至6月13日，酒鬼酒跌了43%，四个月之内总市值蒸发了228亿元。而同期，中证白酒跌了19%。

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▲（图源/视觉中国）

股价的暴跌与业绩的腰斩不无关系。

2023年一季度，酒鬼酒实现营收9.65亿元，同比下降42.87%；归母净利润为3亿元，同比下降42.38%。整体来看，酒鬼酒一季度的业绩，几乎是所有上市白酒企业中表现最差的。

酒鬼酒业绩的变脸，其实早有迹象。

2022年，酒鬼酒实现营业收入40.50亿元，同比增长18.63%；净利润10.49亿元，同比增长17.38%。这是酒鬼酒自2017年以来，业绩增幅最小的一年。事实上，从2022年第四季度开始，酒鬼酒业绩就开始了大幅下滑。

酒鬼酒的表现明显异于同行。这自然引起了投资者的强烈不满。

在酒鬼酒于5月下旬举行的网上业绩说明会上，面对酒鬼酒董事长王浩、副董事长兼总经理郑轶、副总经理王哲、董事会秘书汤振羽等一众公司高层，投资者表达了不满，用一连串问题进行质问，并提了建议。

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▲（图/截自酒鬼酒投资者关系活动记录表）

“应该要好好反思，向其他优秀同行学习取经，怎么样去开拓市场？怎么做才能保护市场价格？怎么样提振经销商积极性？尽量少搞文创、少出新品，文创产品付出了多少时间精力，而又创造了多少营收？”

投资者并不是外行。每一个问题、每一条建议，几乎都直击痛点。

02、致命的渠道库存

酒鬼酒位于湖南省湘西土家族苗族自治州。在中国白酒界，酒鬼酒自成一派，馥郁香型、麻袋包装，外加“非主流”的名字，又与当地独特的文化相结合，被视为湘西的文化名片之一。

酒鬼酒早在1997年就完成了上市，但历经几度易主，又于2012年遭遇“塑化剂事件”，可谓命运多舛。直到2015年中粮集团入主后，酒鬼酒才逐渐有了起色。

逐渐地，酒鬼酒确立了内参、酒鬼、湘泉三大品牌线。其中，内参系列定位于高端，酒鬼系列定位于次高端，湘泉系列定位于中低端；覆盖了千元至百元价格带。

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▲（图源/视觉中国）

在2019年全国春季糖酒会期间，酒鬼酒提出要重回白酒第一阵营，并喊出“短期30亿、中期50亿、远期100亿”的目标。同时，酒鬼酒还想将内参酒打造成继茅台、五粮液、国窖1573之后的第四大高端品牌。

酒鬼酒表现出了一片雄心。通过不断调整价格，在2019年的时候，52度500ml内参酒的零售指导价，就涨到了1499元，与飞天茅台肩并肩。

2022年，酒鬼酒三大系列的营收占比分别为28.57%、56.06%、5.45%。酒鬼系列与内参系列为酒鬼酒贡献了85%的营收，所以二者的销售情况直接影响着公司业绩。

酒鬼酒2023年一季度业绩的下降，主要就是由于酒鬼系列、内参系列收入较去年同期下降。其实，从2022年来看，酒鬼酒业绩增速放缓，也是因为这两个系列的收入增速放缓了。

从表面看，酒鬼酒的动销确实出现了问题，似乎没有以前那么“畅销”了，甚至可以说卖不动了。往更深层看，其实问题出在了渠道库存的积压上。

白酒行业资深分析师蔡学飞表示，酒鬼酒现在面临三大问题——产品价格持续动荡、渠道库存过高、市场信心不足。

渠道库存的积压，不光影响经销商打款意愿，还致使产品价格动荡甚至倒挂，最终都反映在了业绩上，而市场信心直接体现在了股价上。

从2020年末至2022年末，酒鬼酒的成品酒库存量依次为2993吨、5914吨、7375吨，增速很快。其中，内参系列从632吨增至1347吨，酒鬼系列从1368吨增至5150吨，而且生产量还在逐年增加。

更危险的信号来自渠道库存。

经销渠道库存过高，就会导致经销商打款意愿减弱或者对未来的销售预期不乐观。酒厂普遍都是“先款后货”的模式，因此，这可以从合同负债的下降看出。

截至2022年末，酒鬼酒的合同负债为4.33亿元，同比大降68.7%，占总资产的7.4%，而2021年末，合同负债高达13.82亿元，占总资产的23%。到了2023年一季度末，其合同负债降至3.67亿元，占总资产的比例也降至6%。

单从业绩来看，酒鬼酒自2017年以来，飞速发展，尤其是2021年，营收与净利润增速均高达80%以上，同行谁看了都得羡慕。

高增长的背后，是酒鬼酒近几年不停地铺渠道、推新品（尤其是文创酒）、花大力气推广内参酒，但品牌力支撑不起这样的快速扩张，再加上外部环境的影响，最后，产品看似实现了销售，实则积压到了渠道。

“作为一个区域品牌，酒鬼酒这几年的高增长，其品牌力是难以支撑的，尤其是定位高端的内参酒，酒鬼酒很难短期内在全国范围内支撑起这款千元产品。所以，市场一旦有波动，酒鬼酒就会受到很大的压力。”蔡学飞向「市界」分析道。

要知道，酒鬼酒在大本营市场湖南的市场份额还不到10%。

现在反过来追问一下，在消费场景减少、缺失的过去几年，作为区域酒企，产品、品牌、渠道均不能与茅五洋泸相提并论，酒鬼酒为何还能实现高增长？

在一定程度上，这一“奇观”也证明了酒鬼酒过去几年对渠道过度压货，为现在埋下了“雷”，导致现在严重消化不良。

渠道库存过度积压，会引起连锁反应。这对酒企来说，是致命的。

03、2023，去库存之年

酒鬼酒意识到了问题的严重性，因此将2023年确定为“战略调整年”，核心当然就是消化渠道库存。

海通国际在5月份的研报中分析称，预期内参系列2023年收入或呈负增长——2022年消费场景缺失，渠道库存积累较多，年底库存高达6-7个月；同时酒鬼酒进行渠道改革，减少传统渠道费用投入，使得经销商信心不足、打款延后。

酒鬼酒的渠道库存，有相当一部分是内参系列。而内参系列渠道库存的形成，跟其销售模式也有一定关系。

2018年12月，酒鬼酒引入了全国30多位高端白酒经销大商，共同出资成立了湖南内参酒销售有限责任公司（简称内参销售公司）。内参销售公司与酒鬼酒无直接股权关系，但酒鬼酒拥有经营权。

内参销售公司专门经销内参系列——酒鬼酒把内参系列卖给内参销售公司，内参销售公司再把酒批发给一级经销商……入股的经销商不仅可以享受渠道差价，还可以享受分红。这样就绑定了经销商利益，实现了“股东卖酒”。

利益高度捆绑，自然，大商的热情也就被激发了，敢于拿货，然后铺给下一级经销商。

内参销售公司成立后，内参系列的收入从2018年的2.44亿元迅速增长到了2022年的11.57亿元，2021年更是实现了超80%的增长。

在高端白酒市场被头部品牌茅五泸等瓜分的情况下，内参系列能增长如此之快，这大概就是其中的缘故。

酒鬼酒的前五大经销商客户贡献的收入，占公司营收的比重较大就是一个例证。2022年，其前五大客户销售收入为15.1亿元，占比37.3%。而第一大客户贡献了11.5亿元，占比高达28.42%，与内参系列的收入与营收占比基本吻合。

这第一大客户，想必就是内参销售公司。

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▲（图源/视觉中国）

问题是，这种模式激发的销售热情，从酒鬼酒而言，看似实现了销售，但从渠道而言，实则并没有完全被终端市场健康消化，而是形成了库存。

渠道库存积压，经销商为了回笼资金，就会引发一系列畸形动作，比如窜货、低价抛售等，导致价格倒挂以及市场价格混乱。价格倒挂，通俗来讲，就是渠道商的出货价低于进货价。

这一切的根本原因在于，厂家对产品的投放量远超市场的消化能力。

“库存过高说到底就是供需关系失衡了，无论是供给过大还是需求不足，肯定是这两端出问题了。所以，要解决这一问题，通常，一方面是厂家通过控货减少供给，另一方面就是通过投入促销费用、拓展新渠道等加大动销。”蔡学飞表示。

在2022年报中，酒鬼酒在对未来工作规划中提到两个重要的点，一个是控量稳价，严格执行市场秩序管理；另一个是费用改革，撬动营销模式转型。

内参销售公司曾称，52度500ml内参酒2023年度销售总量要控制在800吨以内。2023年4月，内参销售公司又处罚了29家经销商。

为促进动销，2022年下半年以来，酒鬼酒进行费用改革，费用投向重心由B端（渠道商）向C端（消费者）转移，如扫码奖励、空盒盖换酒等，来刺激消费者开瓶。

酒鬼酒还在开拓新的销售渠道——新模式的专卖店。2023年，酒鬼酒重新布局专卖店渠道，启动全国化布局征程，并称，“作为战略渠道，酒鬼酒专卖店未来要成为销量担当之外，还将成为品牌传播和文化输出的窗口”。

不止酒鬼酒，去库存，也是白酒行业2023年的主题。

出现渠道库存过高、产品价格倒挂问题的，不止酒鬼酒一家。库存高企、动销不畅以及价格倒挂，已经成了白酒行业比较普遍的问题。中国酒业协会理事长宋书玉此前就指出：“消化库存是2023年的主要任务。”

蔡学飞向「市界」表示，白酒行业又一轮深度调整开始了。还有白酒行业从业者向「市界」分析称，这一轮白酒行业的调整，“可能要比2013年到2015年那一轮更惨烈”。

（文中刘响为化名）

作者 | 张向阳

编辑 | 陈 芳

运营 | 刘 珊