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中国基金报记者 张燕北 方丽

自2023年开年以来，人民币汇率迅速升值，一月份从7直接升值至6.7附近，2月份贬值至6.9左右，之后在6.9附近震荡。

4月中旬以来，人民币兑美元汇率从6.8左右一路下探至最低7.14附近，两个月大跌3400点，贬值幅度近4%。

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近期人民币汇率为何持续走低？对资本市场影响有多大？未来走势如何？

中国基金报记者就这些问题采访了多家公募机构及相关投研人士，包括大成基金副总经理兼首席经济学家姚余栋，摩根士丹利基金副总经理、权益投资部总监何晓春，博时基金宏观策略部投资经理刘思甸，鹏扬基金首席经济学家陈洪斌、创金合信基金宏观分析师甘静芸、民生加银基金、华泰柏瑞基金等。

业内认为，总体看，当前我国国际收支维持基本平衡。近期受内外部因素综合影响，人民币汇率大幅贬值，预计短期可能维持震荡。

美债收益率急速上行导致人民币贬值

中国基金报：4月中旬以来，人民币兑美元汇率从6.8左右一路下探至最低7.14附近，贬值幅度近4%，期间美元指数涨幅最高亦达4%左右。如何评价近期人民币汇率的波动？

姚余栋：2023年以来，我国外汇市场运行总体平稳，跨境资金流动由年初较高顺差趋向基本平衡，外汇储备稳中有升，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。

近期人民币贬值主要是受海外因素影响，美国通胀水平仍在5%附近，与美联储制定的2%通胀目标相差较远，因此美联储对于加息的态度维持鹰派，年初以来多次提升了加息次数和加息幅度，在此背景下，美债利率继续走高，全球资产继续回流美国，使得美元指数呈现上升趋势。

值得关注的是，本轮人民币贬值的幅度超越了美元指数走强的幅度，在过去的三个月里，美元指数上涨了2.1%，但同期人民币却兑美元贬值4.9%。更进一步的观察央行的外汇储备可以发现，今年以来外汇占款明显增加，央行开始主动与商业银行结汇。

自去年11月以来，央行通过外汇占款投放了4768 亿货币，与之相对的，是在过去两年多的时间里，尽管我国因为贸易顺差扩大而有大量外汇流入，央行与商业银行的结汇规模却一直很低，外汇占款在央行资产负债表中仅上升了810 亿元人民币。人民银行的结汇操作推升了市场对外汇的需求，并同时增加人民币供给，所以3月以来人民币汇率的贬值压力也有所上升。

何晓春：汇率波动的核心因素是经济基本面，去年11月份开始人民币经历了两个多月的升值，彼时中国经济刺激政策密集发布，防疫政策放松，人民币升值幅度超过8%。

而近期的贬值是由两个因素带来的，一是年初海内外投资者对中国经济复苏的强度过于乐观，2季度到目前为止工业企业经营效益改善缓慢，4月份一些经济数据出来之后，普遍下修了全年经济增速；二是美国经济韧性很强，新增非农就业持续超预期，美联储继续加息概率增加，表现为美元兑其他货币均出现了较大幅度的升值，不单是人民币走弱，日元、欧元等兑美元也出现了下行。

刘思甸：在过去比较长的时间，投资者对人民币汇率在中期的预期相当稳定，这使得汇率更多扮演了一个自动平衡器的作用，在增长等情况相对走强的时候，汇率会有所升值，反之会有一定的贬值，这种升、贬也并未伴随外汇储备的明显波动。近期人民币汇率的波动也是如此。

陈洪斌：近期美国国债利率以及国债对应的CDS，信用违约互换也上行较多。这一切都是由于联邦政府的债务上限谈判引发的市场一系列连锁反应和变化，因为它们之间基本上都是用机器直接联动交易，不是通过人进行判断，所以在这个条件下，人民币出现贬值。

总结下来，这次人民币贬值最大的因素是由于美债收益率急速上行，由于美国自身一些问题引发的。当然这里面也包含一部分中国经济复苏较弱的预期。而这种预期本来不一定有那么差，但美元指数持续上涨，可能会引发市场抛盘，所以通过定性和定量分析，我们看到人民币出现贬值。

甘静芸：近期人民币汇率波动，外因是美元走强带来的相对贬值，美元走强、人民币走弱，美国经济、通胀韧性超预期引起加息预期升温是核心外因。

4月中旬以来，人民币兑美元即期汇率贬值3.52%，同期美元指数上涨2.35%。贬值方向之外，我们还关注到近期人民币贬值幅度大于美元升值幅度，这与去年前三季度美元大幅走强，而人民币汇率贬值幅度明显小于美元指数涨幅是不同的。2022年前三季度人民币兑美元即期汇率贬值10.1%，同期美元指数上涨16.5%。

人民币相对美元币值由韧性转为弹性补跌，还有内因的影响，与近期国内经济景气下滑、增长修复不及预期以及人民银行结汇规模扩大等交易因素都有关系。

民生加银基金：近期人民币贬值或主要是美元升值带来的正常市场波动。自4月中旬以来，美元指数自101.5上升至104.2附近，其原因一是美国非农就业等数据走强，6-7月加息预期再度升温，二是美国债务上限问题持续拖延，导致海外市场避险情绪上升，美债收益率反弹，持有美元的意愿上升。

华泰柏瑞基金：近期人民币汇率波动加大，我们认为主要反映了国内经济预期的调整，以及美联储持续加息对于美元指数的提振。

短期汇率承压会造成A股情绪波动

中国基金报：与汇率“破7”相伴随的，是A股市场表现不振。股汇市场表现弱势，主要受到哪些因素影响？

姚余栋：从历史经验看，汇市与股市在驱动因子相同时更易发生共振，人民币兑美元汇率与股市指数存在一定的相关性，特别是在经济共振或中美摩擦升级阶段，二者的同步性更为显著。此外，短期内汇率大幅波动也可能对股市产生短期共振，尤其是在汇率贬值阶段，股市可能受到更大的压力。

当前股汇市场的弱势表现主要受到预期差距、复杂的宏观环境、外部不确定性和相对谨慎的流动性等因素的共同影响。

今年宏观环境相对复杂，国内经济复苏的斜率有所放缓，一季度国内经济增长数据较为可观，各项数据同比增长仍旧保持较高趋势，但从环比的角度看二季度有所走弱，不同类型的企业复苏态势有所分化，中小型企业较大型国企仍有差距，反映出民营经济还需政策继续支持。

年初市场对经济复苏与企业盈利修复给予了过高的定价，在经济同比效应逐渐减弱后，市场对后续的A股走势出现了一定的分歧，这也导致了权益市场重新进入了一段时间的震荡调整期。

刘思甸：近期股市、汇市一定的弱势，与市场对经济景气担忧有一定的关系。

何晓春：股汇同时表现弱势与中国宏观经济的基本面有关。就汇市表现弱势对国内资本市场的影响而言，近一年来，美元指数和上证指数表现为明显的负相关性，美元走弱通常会带来市场上行，强美元则不利于市场表现。美元走弱经常会伴随着美债收益率的下行，国内权益资产吸引力相对上升，进而吸引外资流入，而强美元对应着美债收益率走高，吸引资金向发达经济体回流。

不过，汇率对于国内债市的影响则相对有限，因为外资在国内债券市场占比较小，在多数品种价格上也并不具有定价能力，虽然理论上美债利率变化也会带来国内债券吸引力的变化，但实际市场表现对此反应不强。

甘静芸：国内股汇的弱势受经济增长相对强弱、中美利差、政策风险偏好等因素叠加共振影响。

汇率的基本盘是经济增长相对强弱。4月以来美国经济超预期，而中国经济景气不及预期引起中美增长预期差的收窄。年初市场普遍认为美国经济将呈现“弱预期、弱现实”。不过尽管面临高利率的压制，在偏紧的劳动力供需以及超额储蓄影响下，美国就业、消费韧性强，支持工资-通胀螺旋式上涨，对美国经济的判断修正到“弱预期、强现实”。

而国内经济增长则从年初的疫情政策调整、政策发力的“强预期、弱现实”，往内生修复动能较弱、政策定力较强的“弱预期、弱现实”转变。国内经济恢复的信心波动，而美国经济表现超预期推动美元强势，人民币弱势。

利差层面，国内货币政策维持宽松，利率低位震荡；而美国经济和通胀的韧性使得美联储的加息周期延续到第二季度，同时压制了下半年的降息预期。美债与国债利差的收窄面临波动，4月初美中利差已经回落至44BP左右，但后续再度走阔至98BP。

地缘风险、政策变化导致风险偏好和避险情绪变化，也影响国内股汇市场。近期美国、G7对华政策加码，使得北向资金趋势转向日本、印度等国家，带来人民币和A股疲软。

陈洪斌：目前市场十分关注人民币破七对A股市场的影响，因为自去年10月底上涨后，股市反映出市场对中国经济复苏的担忧。我国当前面临汇率走贬、股市表现较差的情况，而相对来看，国外汇率较差，股市表现却相对较优，应该如何看待这个问题？

其实，这里面涉及汇市联动机制不一样的问题，包括日本央行货币政策、美联储货币政策的市场联动机制都跟中国有区别。美国和日本现在是在印钱，印钱印多了，自然泡沫会比较大。而中国的货币政策总体上纪律性较强，随着周期变化，进行降息或升息。但以美联储为例，一般升息周期较短，降息则较长。宽松时间较长，紧缩时间较短，所以市场偏牛。而长期大水漫灌，可能使市场对美联储政策形成一种共识，这与它的体制有关。两边政策不一致，引发它与股市之间联动机制不同。

其实我国无需与他国进行比较，只需要着眼于自身。我们清晰知道A股与人民币汇率之间有明确的相关性，也就是市场更偏交易一些。我国市场并不是通过前瞻性的指标去判断未来一段时间债券收益率，而是直接根据汇率来定，如果汇率走低，就抛掉股票，如果汇率走高就去购买股票，因此A股已形成非常明确的交易机制。

当然，这里面的合理性存在问题，因为通过汇率有时能看到未来趋势性变化，但有时又会比较滞后。比如近期美国债务上限谈判快要最后出结果，在马上就要翻牌的时候去定价，已经没有多大意义，从基本交易原理来看，这应该到反向交易的时间点。如果把它作为汇率近期锚定点，那么现阶段基本上已经达到可以反手做多人民币的时间窗口。

所以，如果首先定义人民币汇率下跌会导致A股下跌，那么查明原因后，实际无需对A股过于悲观。当然这是从汇率角度看，其他因素也会影响股市。另外一个值得投资者关注的指标是储蓄率，当储蓄率下降时，股市将迎来机会。

民生加银基金：股市表现弱势，或主要有三个方面的原因。一是居民风险偏好降低，超额储蓄持续积累，存款定期化趋势明显，对股市类风险资产表现不利；二是中国正处于经济转型期，注重量的合理增长和质的有效提升，股市的机会可能更多是偏结构性的；三是市场在年初对政策加码或有较高预期，但实际年内政策定力较足，市场情绪合理调整。

权益市场表现将逐渐走出磨底期

中国基金报：汇市表现弱势，对国内资本市场有什么影响？

姚余栋：人民币汇率波动更多是从资金面对股市估值造成扰动，通过对历史A股盈利周期和人民币汇率走势进行分析，人民币汇率贬值和企业盈利下行的组合下，上证指数的月均收益为-0.8%。考虑到后续人民币贬值空间降低且A股盈利将随着经济复苏迎来修复，权益市场表现将逐渐走出磨底期。

人民币贬值初期会造成外资波动，根据历史数据，北上资金在人民币升值期间日均净流入规模均值为17亿元，贬值阶段均值不足4亿元。但考虑到人民银行一直高度重视汇率的稳定性，人民币贬值的初期恐慌应该会较快缓解，不会出现跨市场风险。从国际经验看，日元贬值也并没有拖累日经指数，东南亚一些新兴国家股市也没有因为美元回流出现趋势性下跌。

甘静芸：汇率主要通过资金流向和风险偏好影响资本市场。人民币汇率急速贬值往往伴随着外资撤离。中美利差倒挂与人民币汇率走弱，催化资本和金融项下的资本流出，年初以来债券通持仓从33872亿元降至32079亿元，4月以来北向资金震荡流出，海外资金对中国权益资产的配置需求也在回落。

风险偏好层面，由于境内资本市场对于外汇风险暴露程度一般不高，汇率升贬值主要通过资产预期收益率以及风险偏好影响资产价格。当人民币汇率急速贬值时，市场风险偏好会大幅下行，进而引起资产价格出现较大幅度调整。

人民币汇率有望企稳回升

中国基金报：站在当前，如何展望人民币汇率的走势？支撑因素和潜在扰动因素分别是什么？

姚余栋：从近期潘功胜局长在陆家嘴论坛的发言看，当前汇率预期和跨境资金流动仍保持了相对稳定，外汇市场宏观审慎政策工具也更加丰富，中国货币政策坚持以我为主，坚持跨周期和内外平衡的导向，不跟随美联储“大放大收”，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策。

往后看，中国经济将继续处于复苏之中，随着美联储加息周期接近尾声，美元走强较难持续，资本外溢影响有望减弱，人民币贬值空间将有所收敛，外汇市场将继续保持较为平稳的运行状态。

刘思甸：人民币在中期会延续实际汇率升值。主要支撑的因素是国内良好、稳定的利率和财政政策，以及生产效率的持续提升。扰动因素将继续来自经济相对景气的变化，以及相应的货币政策变化。

何晓春：人民币汇率核心影响因素为中国经济走势，当然央行态度也会带来影响，如美联储强势会带来美元走强，进而人民币走弱；中国央行如果释放出降息信号，也会助推人民币走弱。

后续美元走势或将成为人民币汇率的支撑因素，历史经验来看，在美联储加息周期末期，美元强势往往不可持续，当前美联储政策已接近由紧到松的转向时点，这意味着后续美元走势易降难升，这无疑会推升非美货币包括人民币汇率的水平；

其次，本轮汇率贬值央行并未出手控制贬值速度，或也出于对强美元不可持续的判断，央行当前已逐渐退出对汇率的常态化调控，预计后续央行态度或保持中性；

最后，国内基本面当前仍存扰动，特别是地产销售和投资端景气度未出现实质性改善，这在很大程度上制约国内经济表现，若增长态势仍较疲弱，则人民币汇率贬值压力仍存。

甘静芸：长期方向，我们判断人民币相对美元升值，美元指数趋势性下行。短期看，在国内“弱预期、弱现实”与美国“弱预期，强现实”下，人民币仍有贬值压力，但进一步贬值的空间和斜率预计有限。

支撑人民币汇率升值因素，主要有四个：一是美联储加息结束后，随着紧缩对经济滞后压制显现，经济下行压力增大，降息预期升温，带来利率、美元指数的趋势性下行。二是中国经济内生性修复动能以及下半年可能的政策刺激。三是贸易顺差的展望相对稳定，支撑人民币币值。四是人民银行对贬值定力较强，中间价及结汇操作两大有力手段尚未使用。

可能引起人民币继续走贬因素，主要有三个：一是联储加息预期升温与降息预期推迟。二是国内经济修复不及预期，或政策力度的收敛。三是金融、地缘政治等风险引起的避险情绪变化。

华泰柏瑞：展望下半年，人民币汇率有望企稳回升，重新反映经济预期的改善以及中美利差的潜在收窄。

2023年中国经济的修复可能分为两段，上半年由疫后环比叠加政策支持推动，下半年或由库存周期反映的内生动能推动。在此背景下，上半年得益于一带一路贸易额的持续提升，中国外贸部门保持了较高的贸易顺差，人民币结算在全球的活跃度提升，但经济内生动能尚未完全恢复，人民币汇率更多反映内需修复逐步走弱。

而美联储年内维持加息的货币政策操作，影响美元指数走强，随着欧美需求的走弱与美联储持续加息，日元、韩元、越南盾等货币汇率普遍走弱。

展望下半年，随着国内去库存加速，通胀呈现低位特征，信用周期有望逐步向上，对应经济的内生修复，人民币为代表的新兴市场货币或表现较好。国内出口可能边际转弱，但仍有贸易顺差支撑，而美联储加息放缓后，若经济指标走弱则美元存在贬值风险，相对利好人民币为代表的新兴市场货币。潜在的扰动因素包括国内房地产市场的修复，以及海外通胀的中枢，可能影响国内经济预期及中美利差走势。

民生加银：展望后市，人民币短期或依然有贬值压力。一方面国内总需求依然不足，货币政策的呵护态度或不会改变，调降存款利率之后，不排除MLF等政策工具可能降息落地，或成为人民币汇率的扰动因素。另一方面海外经济周期回落，外需走弱，出口产业链经历疫情三年的高增长之后或将有所承压，也将不利于人民币汇率表现。

但从中期来看，人民币汇率有望将重新走强。一是美国加息或逐渐步入尾声，美元指数有趋势性回落压力；二是中美经济周期错位，随着美国在高通胀高利率下进入衰退周期，而国内增长持续向好，人民币或将得到显著支撑。

编辑：舰长

审核：许闻

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