不难看出，此次重组标的资产交易作价调整幅度远低于发行价格调整幅度。在上交所向中路股份下发的问询函中，交易所要求中路股份说明其中的原因与合理性，是否存在损害上市公司利益的情形。

在标的估值方面，上交所和证监会的问询与反馈意见中均要求中路股份结合外部环境、行业发展趋势、标的经营模式及调整、具体评估假设、标的盈利情况分析此次评估值调整的原因；两次估值存在较大差异的原因、合理性及审慎性。

在交易价格下调的同时，标的的业绩承诺也相应出现下调。前次草案披露标的资产评估值为56.2亿元，标的资产的业绩承诺2018年至2020年分别实现净利润不低于4亿元、4.88亿元和5.95亿元，三年累计业绩总额为14.83亿元。

而调整后，标的资产评估值为40.3亿元，标的资产的业绩承诺则调整为不低于2.8亿元、3.4亿元和4亿元，三年累计业绩总额为10.2亿元，下调幅度为31.22%。

对此，在问询函和反馈意见中，上交所和证监会先后要求中路股份就标的资产的业绩承诺在短期内发生大幅调整的原因及合理性进行说明。

数据显示，标的上海悦目2018年1-6月实现归属于母公司的净利润为9323.53万元。不难看出，标的资产上半年仅完成承诺业绩的1/3，上海悦目目前业绩情况与调整后业绩承诺存在一定差距。

值得注意的是，业绩承诺大幅下调的同时，在业绩补偿方面还设置了一条九折的免补偿线。

调整前规定，若经注册会计师审核确认，上海悦目在业绩承诺期内截至当期期末累积的实际净利润数达到补偿义务人承诺的截至当期期末累积净利润数的90%(含)但未达到100%时，则交易方黄晓东等有权选择以现金方式补偿应承担的当期应补偿金额。

而调整后规定，在标的资产累积净利润数达到90%但未达到100%的相关情形时，补偿义务人无需补偿或经股东大会审议后可免于补偿。

“补偿方式新增10%承诺业绩敞口的考虑及合理性的问题肯定是监管机构关注和审核的重点，因为业绩承诺及补偿历来是并购重组审核委员关注的重点。”上述分析人士表示，“如果在这一点上不能给出合理的解释，即使不中止本次并购，上会时被否决的可能性仍然会很大。”

单片面膜成本八毛钱

据了解，上海悦目主要从事护肤品的研发、生产和销售。目前旗下拥有“膜法世家”、“Qstree”等多个护肤及美妆品牌，涵盖面膜、护肤品、彩妆等产品。但上海悦目九成以上的收入主要来“膜法世家”的面膜销售。

关联交易报告书显示，上海悦目主要生产和销售面膜类及配套产品，分为贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜和其他配套产品四大类，其中贴式面膜和非贴式面膜系其主要产品。

主要盈利模式是通过互联网销售上述产品，与天猫、淘宝、唯品会、京东等大型电商平台建立了良好的合作关系。同时，上海悦目积极布局线下渠道，通过直营体验店和经销商已初步形成遍布全国大、中、小城市的销售网络。

《投资者网》通过膜法世家主要线上销售平台查阅发现，根据天猫平台的统计，2018?年双十一的销售金额超过1亿元，位居天猫美妆品牌单店销量排行榜的第9位。

关联交易报告书显示，2016?年、2017?年和2018?年1~6?月，膜法世家通过包括天猫（包括天猫商城、天猫超市）、唯品会两大电子商务平台的营业收入占其当期主营业务收入比重分别为68.89%、72.24%、70.25%。

目前，我国面膜市场参与的主体主要有两大类，一类是全系列的化妆品品牌，如御泥坊、相宜本草等品牌；另一类是专业面膜品牌，如一叶子、膜法世家、美即、我的美丽日记、维肌泉等品牌。

据独立第三方机构星图数据对2017年全年线上面膜品牌的市场份额调查膜法世家2017年在线上面膜市场占比为6.0%，位列第二位。同时，2017?双十一全网网购大数据分析报告，膜法世家2017年双十一期间在面膜这一品类中销售额占比排名第一。

另据Euromonitor统计数据，2017?年我国面膜行业的市场规模约为207.5亿元，较2016年增长14.8%，增速较快。2012~2017年的年均复合增长率达到15.8%，显著高于同期化妆品行业的整体增长水平。预计到2023年面膜的市场规模将突破450亿元。

不过，消费者为面膜行业市场规模快速增长做出贡献的同时，在面膜消费中他们实际获得的使用价质仅占其支付高昂价格的三四成。

以面膜为例，关联交易报告书中显示，膜法世家面膜每片的销售价格为2.13元，非贴式面膜为每瓶销售价格为17.78元。按膜法世家的非贴式面膜和贴式面膜毛利率分为61.81%和78.64%来计算，非贴式面膜单瓶成本3.8元，贴式面膜的单片成本仅为0.81元。也就是说，每瓶或每片面膜的实际价质仅为售价的三四成。

而天猫商城则显示，膜法世家绿豆泥浆面膜145g标价139.9元，单瓶促销价119.9元；膜法世家黑面膜21片标价249元，促销价99.9元，折合单片售价约4.76元。

对比关联交易报告书与天猫商城可发现，实际线上销售单价远高于关联交易报告书中所披露的单价水平。

数据显示，化妆品行业的毛利率水平一般较高，普遍可达50%以上。而化妆品行业的利润水平变动与销售费用中的广告宣传投入以及服务费用相关，因此广告宣传投入和服务费用是否持续有效会直接影响到行业内企业的品牌美誉度，最终影响企业的利润水平。

关联交易报告书显示，上海悦目广告及业务宣传方式主要包括直通车、钻石展位、站外推广及电视广告。其中，直通车、钻石展位主要针对天猫等电商平台，站外推广则包括在搜索引擎或网站上发布的网络营销推广以及线下的品牌活动等。

而服务费则包括线上推广服务费和线下委托经营服务费，其中线上推广服务费主要为向电商平台或渠道商支付的佣金、参团费、技术服务费或推广服务费等，线下委托经营服务费为委托第三方机构管理线下直营店铺的费用。

从上述关联交易报告书中披露的广告宣传及服务费用的情况可见，网民选择购买网页自动弹出广告窗口或显著位置的商品时，也同时购买了上述广告或服务。

关联交易报告书显示，2016?年、2017年、2018年1~6月，上海悦目销售费用分别为2.02亿、2.45亿、1.58亿，占营业收入的比例分别为35.56%、26.11%、34.36%。

其中，广告及业务宣传费和服务费项费用两项合计为1.25亿、1.36亿、0.978亿，占销售费用的比例分别为61.66%、55.37%、61.64%。

这意味着，上海悦目或是说膜法世家营业利润的两成以上用于广告宣传投入和服务费用支出，但这些支出最终则由消费者买单。