丘栋荣：我们的价值投资策略体系框架是非常清晰明确的，具体来说，就是深耕价值，只做价值投资，因而给研究员的任务很纯粹，要求他们永远只关注基本面、资产本身的现金流，不要关注市场炒作的主题，不要去想市场会喜欢什么，因为那些不确定性太高，往往是做无用功。

我们投研体系一致化程度很高，这也是我们的核心竞争优势，不会要求研究员又要做这个，又要做那个。研究员需要做的很简单，清楚公司的基本面、盈利情况以及现金流，什么因素会导致股价出现波动，隐含的回报率是多少，核心风险又是什么，最好能画出风险收益率曲线，然后依据这个给公司定价。

上证报：这种核心竞争优势该如何打造呢？

丘栋荣：首先，要具备富有生命力的价值策略体系，最核心的一点就是策略体系要保持不断进化，始终靠谱；其次，要有靠谱的人，而且是足够多的靠谱的人，我们现在研究团队一共有18人，这些研究员覆盖全行业。此外，还要有高效的系统和流程。

为了留住人才，还要有良好的激励机制和透明的企业文化，这样才能保证策略体系不断改进完善，处于动态变化中，而不是一直静止不变的。

投资之术

上证报：你为什么十分强调价值投资策略体系的进化？

丘栋荣：我们始终强调整个策略体系要不断进化发展是因为市场在不断发生变化，没有任何历史经验和策略在未来能保证一定成功。

市场本身的进步远比想象中要快，不能简单的因为历史上是这么做的，就一劳永逸地这么去做，要永远基于现在的事实和逻辑去做评价，要相信事实是什么，在这种事实下可依靠的逻辑是什么，哪怕这种事实和逻辑是以前从来没有发生过的。

在这方面，我认为我们比大家想象的更加小心谨慎，对市场充满敬畏。

上证报：你能具体讲下这几年策略体系的进化过程吗？

丘栋荣：2012年之前，我个人核心的研究方法还是传统的费雪-芒格策略，尽量找到优秀的企业用合适的价格买入并伴随企业成长，这在历史上是非常成功的，并且到现在为止还是成功的，但是在2010-2012年遇到了一些问题。

在研究一些企业后我发现，这个策略非常依赖宏观环境、时代背景、行业背景，本质上就是之前非常相信的东西并没有那么可靠。

之后我从传统的价值投资策略开始转向基于不确定性定价的价值策略体系，这对我来说是一个重大的转变，就像是从传统的物理学转变为以量子力学为基础的物理学。

于是我开始构建一个更加适应不同环境的策略体系，2012-2014年，我利用PB-ROE框架构建低估值策略，2015年进一步更新，运用基于风险溢价的资产配置策略来对市场进行分析。2015年下半年，我发现风险管理存在一定的问题，对波动的控制和管理太过于主观，然后构建了业绩归因分析系统和风险控制体系，更加立体化地控制风险。

2016年的市场环境又发生了变化，市场波动率大幅降低，面对低波动的市场环境，风险控制范围较小对我们的超额收益造成了损害，这个时候明白风险控制不是越低越好，将风险控制变成风险管理的系统，对我来说，这是又一次重大的转变升级。

2017年面临的挑战则是：7月份左右，市场风险在累积，隐含的回报率在显著下降，无风险利率在提升，股价一直在涨，实现一个比理财产品更高的收益率都是困难的，8月我们开始做绝对收益策略，把波动率降到最低，一定不要亏钱，也获得了不错的预期收益率。

2018年市场大跌，绝对收益策略一直延续到10月，10月以后，我们发现市场的隐含回报率很高，应该正确地去承担风险，让风险敞口更高，我们发现三高策略即高β、高smart beta、高α预期性价比最高，这也是即将发行的第二只基金——中庚小盘价值股票基金具备的三个鲜明的特征。

市场和客户的需求都在发生变化，策略体系也要适应这种变化，我们无法预知未来会发生什么变化，我们需要做的是找到正确的承担市场风险的方向和方法。

风险之思

上证报：你的策略体系的升级基本是围绕如何正确承担市场风险进行，在你看来，风险定价的核心是什么？

丘栋荣：风险定价主要包括风险识别、风险定价、风险管理三部分。其中，风险识别是基础，需要知道影响资产不确定性的核心原因是什么，要不断识别风险来源，最基本的是要理解资产的基本面逻辑。

真正的核心是风险定价，到底在价格上反映多少，怎样反映。而风险组合的管理有两个重要因素需要注意：

一方面要明白出发点不是说我想要怎样，而是投资目的是什么，风险目标要和投资目标匹配，即使是同一个市场、同一个资产，风险敞口也可能存在很大区别。

另一方面，要正确地承担风险，当风险补偿低、性价比非常差的时候，应该在目标范围内尽量少承担这种风险，反之，性价比很好、风险补偿高，风险敞口应该尽可能大。

上证报：可不可以举例子说明一下？

丘栋荣：去年年初到年尾，市场发生很重大的变化，2018年年初整个盈利的周期、经济周期都处于相当高的位置，在这种位置之下，未来不确定性是比较大的。而且当时市场整体估值并不便宜，最关键的是当时利率水平非常高，导致风险补偿比较差，那个时候无风险资产如十年期国债是最好的资产。

到2018年年底的时候，情况反转，虽然基本面风险没有完全充分释放掉，风险仍然在，但是没有关系，风险补偿已经很高了，这种情况下，我们认为这种风险是值得承担的，我们当时给出的建议是：正确地去承担风险。

你会发现我们对未来并没有进行判断，我并不知道未来会怎样，经济一定会下行吗？其实不一定，经济会起来吗？我也不知道。我们并不需要知道它是怎么样的，关键要知道市场是如何对风险定价的，然后我们应该如何去承担这种风险，这个是核心所在。

上证报：这也算是在择时了吗？

丘栋荣：是的，去年年初我们不喜欢股票，因为权益资产性价比很差，去年底，我们积极建仓，我们择时的逻辑是永远在评价风险的性价比，基于风险溢价的资产配置策略，这就是我们的择时策略，什么时候应该配置哪类资产，取决于风险以及风险补偿。

市场之见

上证报：你为什么在当前时点选择发行中庚小盘价值股票型基金？

丘栋荣：现在很多人认为小盘股的风险比较大，这和我们的认识正好相反，相对于大盘股，小盘股风险更小。因为大盘股和经济周期相关度更高，如果对经济周期不确定，需要承担的风险是比较高的。

而小盘股有自己独立的行业周期逻辑，没有这么高的相关度，我们担心的经济周期，地产产业链等基本面风险，与很多小盘股甚至是负相关。

比如地产产业链的风险影响(对小盘股)就不大，过去地产发展得非常快，导致融资成本很高，这对与地产产业链不太相关的公司，产生了巨大的融资挤出效应，使得企业成本压力非常大，现在压力减轻。

从整体上来看，经过前几年的大幅调整，小盘股整体并不贵，估值分化严重，出现了大批PB1.5倍以内、PE20倍以内的公司，通过自下而上可以精选低估值且隐含回报率较高的小盘股。

上证报：你认为白马蓝筹股现在性价比怎样？

丘栋荣：从整体估值水平来看，白马蓝筹股不能说贵，但是我们现在可能不会那么喜欢蓝筹股，核心原因是在于风险。

这些企业的盈利周期和宏观周期相关度较高，并不知道未来会怎样。例如，钢铁、煤炭、家电行业现在盈利能力这么好可以持续维持吗？目前ROE水平位于周期性高位，往上可能性比较小，而且受到经济周期、地产产业链周期、供给侧改革等三方面因素共同影响。

上证报：你的建仓节奏将是怎样的？

丘栋荣：我们预计今年市场波动性不会小，虽然很看好权益市场，但是如果像现在这样涨的这么快，我们会耐心的等一等，主要是风险没有反映得太充分。如果出现比较好的调整机会，或是找到特别好的公司的话，那就和市场涨跌没关系了，我们会积极加仓。