时代周报记者 谢洋 特约记者 陈佳慧 发自广州
提前开闸的地方债火热异常。
时代周报记者查阅中央结算公司官网信息发现，1月，共有新疆、河南、福建、广东、厦门等25个地区（含新疆建设兵团）陆续发债，发行总额约为4180亿元。伴随发债大潮而来的，还有各地区债券承销团成员的增补和调整。经时代周报记者梳理发现，截至2月17日，今年12个尚未发债的地区中，黑龙江、辽宁、湖南、山西和上海等5个省市已有最新的增补信息披露。
从承销团构成看，与往年相比，银行独大的局面已被打破，多地券商成员均超过银行。海南省最新公布的2019年承销团成员名单显示，共有20家银行和57家证券公司。西北地区这一变化更为明显，青海、陕西、甘肃等省份承销团内的证券公司数量远远大于银行数量，达两倍之多。
“自去年以来，券商在地方债发行过程中的作用和地位有了很大的提升。可以看到，投行对于地方债这个品种越发重视，证券公司与当地政府在地方债发行上的联系更加紧密了，”中国人民大学国际货币所研究员周文渊向时代周报记者表示，“从趋势上来讲，证券公司对于地方债的持仓比例明显上升，主要原因是出于自身的需求，也包括客户的需求。”
“目前，地方债券持有者结构过于集中（商业银行和政策性银行持有较高）的问题，在很大程度上是债券置换造成的。随着债券市场化的推进以及置换债券的到期，这个问题将有所缓解。”上海财经大学公共政策与治理研究院副院长郑春荣向时代周报记者指出，“政府应该提高地方债券的单笔发行量。目前地方债券的发行次数较多，但每次发行数量不大、券种数量过多，可以适当归并一下。”
利率调整催生债市火热
受春节假期影响，地方债发行在2月中上旬按下暂停键。
中央结算公司官网显示，已安排好在2月发行债券的省份有广东、山西、上海、新疆、湖南、辽宁和山东，招标时间均在该月下旬。其中，拟于20日发行证券的广东省将成为2月最早发行债券的省份；湖南将于21日发行债券；辽宁、山东将于22日公开招标发行债券。
在新增专项债成为主流及发债规模进一步扩大的背景下，承销团的进入让整个债券市场更加活跃。以云南省1月28日发行的3年期一般债券为例，全场投标倍数高达70.98倍，创下历史纪录，云南省承销团（22家银行+56家证券公司）中的56家证券公司投标总量达到9909.5亿元，约为发行规模的22.22倍。
结合地方债券收益来看，自去年8月中旬中央要求加速专项债发行后，财政部也出台相关支持政策，包括放宽期限比例结构和信息披露流程，并给出了高于同期国债收益率40BP的指导价，以提高承销商的认购积极性，加快债券发行。
在云南省创造最高投标倍数70倍纪录的第二天，1月29日，财政部将投标区间下限调整为最低上浮25bp。
据中央结算公司公布的地方政府债发行结果公告显示，1月29日一级市场共有湖北、四川、江西三个省份26只地方债招标发行，发行利率较下限的上浮利差均为25bp。
在周文渊看来，目前地方债券的收益仍相对较高：“去年高于同期国债收益率40bp的指导价保护，实际价值很大。今年改成25bp，意味着更加向市场化靠拢。”其次，在承销过程中，“对很多证券公司而言，投行有对承销量的排名考核，因此也让券商更加重视地方债的发行工作”。
去年5月，财政部明确发文，要求地方财政部门不得在地方政府的债券发行中，通过“指导投标、商定利率”等方式干预发行定价。同年11月，央行、财政部和银保监会联合发布《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》，允许居民通过银行柜台购买地方政府债券，鼓励地方政府债券优先面向当地投资者发售和交易，有利于进一步强化投资人监督，健全市场约束机制。
但郑春荣在接受时代周报记者采访时认为，当前债券市场的定价机制初步显现，但债券发行利率未能完全反映债券的风险差异，“例如，土地储备专项债券、棚户区改造专项债等均为项目自求平衡的专项债券，但债券保障倍数对债券发行利率的影响尚不明显，利率差异不大，反映了债券市场投资者对项目自身的风险程度还不够重视”。
券商银行占比区域差异明显
承销团的成员变化折射出地方债市场化的曲折之路。
时代周报记者梳理发现，自2009年我国正式开启地方政府债券发行模式，共经历“代发代偿、自发代偿、自发自偿”三个阶段。直到2014年5月22日，财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，将试点地区扩大，开展信用评级并实施自发自偿的政策—我国地方政府债券才开始进入市场化发行阶段。
时代周报记者不完全统计，2017年多省份在增调承销团名单时，证券公司数量陡升。该年地方债发行地域分布主要集中于江苏、山东、浙江等东部沿海地区。
发债规模较大的省份在承销团上出现了较大的调整。以江苏省为例，2016年该省承销商为26家银行，2017年则在原来的基础上增加了19家证券公司。浙江省与江苏省增补情况一样，2016年浙江承销团共有29家银行，2017年调整为25家银行和8家证券公司。中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军在接受时代周报记者采访时表示，券商加入地方债承销团最重要的原因，“仍是资本市场重构和投资者需求的变化所致”。
2018年券商入场势头不减。以各省市最新承销团名单为例，西部地区，多数省份证券公司的数量是银行的两倍左右。如陕西地方债承销团，共有28家银行、57家证券公司；甘肃则有19家银行、52家证券公司；青海则是18家银行、50家证券公司。
中部地区的银行与证券公司数量基本持平，如山西地方债承销团由22家银行、21家证券公司组成、河南则由25家银行、25家证券公司组成、江西则由21家银行、23家证券公司组成；东部地区则银行普遍多于证券公司。如江苏地方债承销团由26家银行、19家证券公司组成；浙江则有27家银行、13家证券公司；上海则是25家银行、15家证券公司。
赵锡军指出，区域差异主要反映的是资产市场重构的区域特点：“资产市场重构与地方债政策和金融监管政策的变化有关，金融监管趋严导致资产向标准化转变，东部资金富裕地区对此反应不太明显，但西部资金不富裕地区对此则反应比较明显，而中部地区介于两者之间。”
“极大改善地方债发行环境”
事实上，随着政府信贷规范，地方债逐渐被银行视为优质资产。
去年8月20日，财政部国库司发布《地方政府债券公开承销发行业务规程》，从地方政府债券公开承销参与方、流畅、现场管理等方面规范了地方债发行方式。此外，地方债风险权重从20%调降至0。
珠三角某国有银行管理层人士向时代周报记者表示，出于商业银行自身的意愿，风险权重下降至0的地方债将有利于资产结构的优化，“在承销制度建立以后，对于承销的金融机构而言，即使持有未售完的地方债券，也能够获得相应的利息收入”。
截至2018年12月底，商业银行持有的地方政府债券比重仍然高达86.64%，其中大部分由全国性商业银行持有。中央国债登记结算有限责任公司发布的《2018年地方政府债区域分析报告》（以下简称《分析报告》）显示，从全市场一级市场投资者认购分布看，主要投资人仍为商业银行，占比80%，政策性银行和证券公司分别占11%和6%。
在郑春荣看来，当前地方债交易量较小，主要还是与持有者的结构有关。《分析报告》显示，2018年四个季度的换手率分别为1%、2%、6%、9%。“由于商业银行的资金成本较低，投资渠道不多，偏好投资有免税待遇且投资风险极小的地方政府债券，因此往往持有到期，交易意愿不强。”
与银行相比，证券公司的机构客户的覆盖度更广，且熟谙二级市场的交易和策略，虽然从体量上比不上前者，但更看重交易性而非持有的证券公司，作为短期交易的主体，对于市场流动性活跃度贡献较大，并由此成为未来专项债发行规模继续扩大的重要补充。吉林省财政科学研究所所长张依群认为：“券商的介入极大改善了地方债的发行环境。通过债券市场的充分竞争，实现了债券发行渠道多元化、利率最优化、市场最大化、流动便利化，同时也有利于地方债与债券市场和其他金融市场、金融产品的有效对接，对逐步提升我国金融竞争能力、开拓国际金融市场、丰富金融产品具有积极意义。”
目前，地方债在二级市场的存量规模日益提升，市场深度也随之提高，周文渊表示，这有利于形成良性的地方债正循环市场。
