2023/7/13 19:26:00
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“面对现实，一起妥协。”
文丨程曼祺
《晚点聊 LateTalk》是《晚点》 推出的播客节目，在文字报道之外，用音频访谈形式捕捉商业世界变化的潮流和不变的逻辑，与这其中的人和故事。
最新一期播客中（第 39 期节目。欢迎在小宇宙、喜马拉雅、苹果 Podcast 等渠道关注、收听我们），我们以 6 月底美团收购大模型创业公司光年之外为契机，聊了聊科技公司收并购交易到底如何操作、过程中可能有哪些陷阱和注意事项，以及中国科技领域收并购的市场现状与发展。
本期节目的两位嘉宾是蓝桥资本创始人王超和合伙人邹绍韬。成立两年来，蓝桥完成了 30 多起融资、并购等交易。过往并购交易案例包括京东工业品收购工品汇并完成分拆融资、印象笔记分拆中国区业务、百度集团收购私有云企业云途腾科技、360 集团收购东巽科技和奇点云收购 GrowingIO 等。
快速增长期，IPO 是多数创业公司和投资人热衷的退出的方式，当时市场上有足够的钱，支持一批长期亏损的公司独立发展直至敲钟。
去年以来，创业公司要在一级市场融钱越来越难了，更多公司和投资人开始考虑收并购，这并不是一些人想象过的终点，他们也没有提前做好充分准备。一些创始人可能到了最后一刻才发现，交易对自己是多么不利。
收并购的操作流程与故事，与每个人都有关的一点启发是：在不确定性大增的此刻，也许可以花些时间和精力，提前了解一种未曾设想的结局。
* 以下文字根据播客音频整理，有部分删减。
《晚点》：美团收购光年之外后，市场上有很多解读，其中可能也有一些误读。可以讲一讲这是个什么类型、性质的交易吗？
蓝桥资本：整体交易是个很简单的承债式收购，就是按照账上的 2.8 亿美元现金完成收购。相当于光年之外本身就有这么多钱，你用它自己的钱买了它，把这些钱还给投资人，真正额外付出的是“现金人民币 1 元”。这其中有两个关键点：一是美团承担的光年之外的 3.6 亿元人民币债务是可转债，这部分钱并不是指光年之外实际欠了谁的钱，而是境内投资人投的人民币，由于来不及做 VIE 架构的 ODI （对外直接投资）备案，所以用债务形式实现。二是现金人民币 1 元只具有象征意义，以让这起交易成为一个正常交易，而不是 “赠与行为”。
结果可以说很划算，美团相当于用一个 0 对价交易，也就是约等于没花钱就收获了光年之外的整个 AI 团队和它的全部知识产权。但对后续发展关键的是，光年之外团队本身是为创业而聚集的，美团该用什么样的激励手段，才能在大模型狂飙的浪潮下留住人心。
美团收购光年之外公告
《晚点》：目前的收购公告里，并没有特别提及光年之外团队期权的价值怎么体现。当公司被收购了，团队的期权一般会怎么处理？
蓝桥资本：大概率会换成美团股份，但具体如何操作还需要持续观察。通常来说，为了留住被并购公司，买方往往会设定绑定条款，诸如管理团队的就职期限、劳动合同的细则、未来的绩效等，再承诺发行新的期权。目前一般要求卖方团队在交易完成后，至少为买方公司工作 3 年左右。
《晚点》：你们有看到对这个交易的什么明显误读吗？
蓝桥资本：很多人不太理解承债式收购的逻辑，会觉得是不是付出了 2.3 亿美元，又加上 5000 万元人民币的债务，卷进许多投资人的钱后，王慧文依然有不少退出。
其实不是的。光年之外在 4 月完成了对一流科技 OneFlow 的收购，想要组成一个更具规模的团队，以目前现金的退出情况看，这部分价值并没有被体现。不论是团队的薪资，还是采购设备，前期投入的资金已经在其中被消耗殆尽。王慧文投资的 5000 万美元并没有被退回，他并没有从中得到太多。
《晚点》：一个疑问，为什么没有人来加价收购光年之外？
蓝桥资本：最核心的原因是王慧文与美团的关系。其他互联网大厂也许有兴趣，但考量到过去的创业历史与情感基础，只要王兴与美团有切入 AI 的渴求，那他们很有可能是最优先的买家。尽管目前没有更多公开信息，但美团不太可能会错过人工智能这一轮热潮。
在一个完整的并购交易里，交易完成的时间点非常重要。体现在这个案例里，光年之外值多少钱会由 2023 年 6 月 29 日这个日期决定，包含过去、现在与未来：往前看它过往形成的知识产权，它现有团队值多少钱，这个团队成立时间还很短，是好团队，但也有不确定性。
目前看，这是个各方可以接受的多赢结果。但从交易视角出发，我们认为中性偏悲观，因为并没有出现有竞争性出价的其他买方，这种情况下很难评估是不是最优方案。
《晚点》：对投资人也是赢吗？
蓝桥资本：王慧文由于身体原因退出后，光年之外就缺了主心骨，如果任由公司发展会面临未知挑战，所以投资机构可以说是及时止损。AI 行业日新月异，寻找其他买家可能会带来更多时间及其他损耗，不如与美团一拍即合。70 人规模的技术密集团队加上买卡的费用，账上 2.8 亿美元的消耗速度其实会很快，每浪费一个月，交易价值就可能会下降。
收并购的一般流程和各方策略
《晚点》：一般的收购流程是什么样的？
蓝桥资本：基本上会分几个步骤：第一是找到合适的买方与卖方，包含 sourcing（寻找目标） 与 matching（匹配） ；第二是执行承做，包含搜集交易信息，进行战略思考，制作 datapack（资料库） 等；第三阶段基本就要落定了，非常关键，需要把前期谈判的所有的东西内化到一个交易框架中，形成交易文件。
《晚点》：这里面最难的环节是什么？
蓝桥资本：每个环节都难。我们接触的许多客户会认为第一阶段比较难，但站在我们的视角，第二和第三阶段才是最难、最具有价值的。
许多交易案例实质上是个串联结构。一级市场主要就是融资与收并购（包括重组），我们的融资项目聚焦做中后期，在一个交易当中会对接 30-40 个投资人，前几个投资人如果不太满意，那后面还有很多投资人。而收并购买方要少得多，对信息保密要求也更严，但凡一个环节出问题就可能导致最终失败。可能仅仅是卖方在某个会上的一句话，买方就会认为是很大风险。
《晚点》：这种由一个小失误导致的麻烦，有什么例子吗？
蓝桥资本：在我们操作过的交易里，曾经有卖方直接在会议上对买方说它们做的某个业务比较 “垃圾”，这就可能带来风险。因为中国科技大公司的收并购不完全是大老板自己拍板的，他也要考虑后续团队融合等问题，所以老大会占一定权重，但部门负责人的意见也重要。
当时事发突然，我们也采取了许多措施去弥补，但肯定远不如前期做更充足地准备。我们认可创始人要有个性，但也会吸取经验，之后极力避免类似情况。归根到底，并购的容错率很低，买方很少，但凡一个关键节点出错，之后修正都很难，需要天时地利人和。
还有一些技术上的细节，比如税务问题，很多创始人直到出售前才会意识到这个。比如一个交易中，创始人可以拿到 10 亿，其中可能 9 亿都是股份，只有 1 亿是现金，很多地方税务局并不会细究是现金还是股份，税基还是以 10 亿为准，所以有时会导致要缴纳的税点甚至比到手现金还多，这当中牵涉很多复杂、专业的问题。
《晚点》：对缴税比所得现金还多的案例，你们通常是如何处理的？
蓝桥资本：可以用特殊性税务重组去做规避，但这种设计通常会放在股份置换的交易中，与其说是规避赋税，不如说是递延到未来股份退出时再缴税。政府的规章制度合情合理，我们作为守法公民理应遵照制度缴税。只是在交易当中，你需要以一个合理的方式去告诉政府官员你的思考，做到坦诚、正规的沟通，而不是抱怨。像美团收购光年之外的可转债就很合理，因为 ODI 出境需要 4- 6 个月时间，所以一定要做可转债安排。但我们也有接触过一些 VIE 案例，有卖方把钱直接投到境外主体中变成权益，这会导致之后做 VIE 回归或是去 A 股上市时的一系列难题。
《晚点》：这些前期行为导致的坑之后可以弥补吗？
蓝桥资本：取决于当时的交易结构和交易节奏，有的可以，有的则会使交易延期较长时间。我们曾经有个案例，最后一刻是让同事坐高铁辗转 2- 3 个地区，设立一个新的有限合伙企业，再到当地做税务筹划。相当于我们去做了辛苦的人肉快递，必须从一个点加急赶到另一个点，拖延一天都来不及，承担不起这个损失。
《晚点》：所以其实我们有时看到一些创业者卖了公司，他们并不见得真收获了很多钱？
蓝桥资本：情况有很多种，听众中的企业家们可以注意一下，过去你签的协议里其实就隐含了未来你会面临的多种情况。比如有些资方不承认北交所是 QIPO（合格 IPO） ，所以你们只能去科创板或主板上市才算。再比如董事会的一些决策权，以及一个很关键性的条款——优先清算权。这些机制都决定了你以后退出可以拿到多少钱。
如果按照最严格的 Double Dipping（双重分配权），前期轮次的投资人会拿掉所有投资本金，再以他们当时投资成本乘以一个年化收益率，年化通常有 6% - 10% ，这是正常的区间，是协议里写好的，一目了然，只是很多创始人朋友们在早期融资的时候并没有太在意这点。
《晚点》：在你们接触过的创始人里，等到卖公司时，他才发现他和创始团队拿不到多少钱，这个占比有多少？
蓝桥资本：至少六七成。他们可能会认为，投资人占 50% 的股份，如果公司卖了 10 亿，他们就应该拿走 5 亿。但事实不是这样的，假设投资人投了两亿占了 50% ，本金加利息后可能会达到 3 亿，创始人最终只能拿剩下 7 亿的一半，也就是 3.5 亿。在真实案例里，比例可能更多。但我们都是能提供解法的。只是解法也意味着成本，对创始人来说，越晚理解，成本越高。
《晚点》：具体解法是什么？
蓝桥资本：最简单的是不签字，创始团队有这个权利，当然这也会导致交易无法进行下去。
《晚点》：所以尽管有退出条款，但并不会真的严格执行？
蓝桥资本：大部分交易都不会。除非在泡沫期，所有买方都采取纯现金方式退出，大家都得到了足够充足的回报。比如 FPGA 领域的深鉴科技（Deephi Tech）就处理得很好，它在赛道交易的高点卖给了赛灵思 (Xilinx) ，即使按照最严格的优先清算权条款，所有人依旧很开心。但我们操作过的大部分案例里都会有一定的折价，过程当中就会需要大家共同商讨如何切割。
《晚点》：在这个过程中，买方和卖方联合起来去说服卖方的投资人让利，是不是一个比较常见的情况？
蓝桥资本：存在这种情况。买方会更倾向于先照顾卖方管理层的回报后，再去考虑卖方投资人的回报。因为卖方管理层之后是买方的自己人，而投资人之后就拿钱走人了。
《晚点》：投资人有什么方式可以更好去保护自己的权益吗？
蓝桥资本：投资人要积极地参与。我们的感知是，不少交易里投资人其实相对比较弱势，尽管他们有专业的法务、财务团队。很多股东是被动的，他们缺少信息来源，并不足够了解有哪些潜在买方，所以会向我们寻求信息。但站在我们的位置，最终还是服务于交易的达成。
《晚点》：卖方当中创始团队是股东，投资人也是股东，如果他们之间有利益冲突，你的客户到底谁？你为谁负责？
蓝桥资本：为公司负责，因为跟我们签协议的是公司。但在公司治理体系当中，实际控制人的地位是超然的。
《晚点》：所以更多是为实控人负责。
蓝桥资本：我们不想去定义沙拉盘当中的三文鱼是不是最贵的。站在交易者的角度，实际控制人的地位是我们服务当中考量比较重的部分，但这不是我们选择的，这是市场选择的。目前中国的并购环境里股东地位容易弱势，看起来他们能够使用一些限制条款，但他们没有实际经营业务的参与感，也没有太多交易信息。但我们最终会尽可能综合所有人的利益诉求，在通盘考量后，选择最合适推进交易的时机，做一个最合适的交易方案。
《晚点》：卖方之外，买方通常会有什么策略？
蓝桥资本：买方更多是上市公司和集团性大企业。在目前的并购市场中，买方获取的信息更全。买方会通过自己对市场的熟悉度，对包含税务在内各种信息的了解，对卖方团队造成很大压迫感。比如会有上市公司去接触卖方，表达自己有收购意愿，同时也用一些手段极限施压制造麻烦，比如做类似业务去抢卖方的客户，等到卖方无法支撑时，再以一个比较低的价格完成收购。
《晚点》：如果这个大公司能自己组建一个团队，把这个业务覆盖掉，它为什么还要去收购一个公司？
蓝桥资本：它并没有觉得自己真能去做这块业务，因为很多科技公司的服务，执行过程会长达 6-8 个月，买方便可以利用这个空档期，先用低价抢到项目，等交易结束后再让卖方团队完成订单。确实有一些公司是这么操作的，这是典型的恶意收购。我们还是希望这种操作能少一些，市场才会更健康一些。
大部分创始团队在买方给到 offer 时，就觉得 deal 差不多了，接下来就应该一起走向共同的美好未来了。
《晚点》：很有可能这只是一个陷阱的开始。
蓝桥资本：最近听到一个很有意思的说法，我们进入婚礼，先办个典礼，请所有亲朋好友，但不领证，也就意味着说没有任何权利与义务的相关性，或者说绑定性。
《晚点》：告诉大家你们办了婚礼后，你也很难再找另一半了。
蓝桥资本：对。商业市场是比较血腥的，很多创始人对资本市场了解没那么深，他会面临诸多刺探与压力。包括竞争对手也会利用交易的时间点，制造烟雾弹，试图挖走客户资源。很多创始人都是被 non-binding（无约束力的） 的 offer 剥削、压迫，只能得到一个不是那么好的结果。虽然交易最终仍会达成，但价格和结果对卖方来说可能只有 2-3 分，当然这对买方可能是个很好的交易。不过市场不会因为单方得到了 8-9 分的交易而变好，市场只会因为多方利益诉求被顾及，变得更好、更活跃。
《晚点》：总结一下，可能有利益冲突的交易，最后能达成的核心关键是什么？
蓝桥资本：面对现实，一起妥协。
收并购市场现状与发展
《晚点》：就你们的感受，从去年到今年，整个科技收并购市场是变得更活跃，还是更冷却了？
蓝桥资本：现金收购遇冷，股权收购比例相对高一些。我们观察到的现象是，过去半年，很多公司都在考虑利用股份置换做大做强，期待一个更好的前景，所有人都在寻找新出口。
过去大家会认为科创板是中小科技企业更容易上市的地方，但从上半年统计数据看，它的盈利要求在变高，对亏损的忍耐度在变低。这种情况下，企业单靠自己可能比较难达到符合标准的规模净利润，所以很多一级市场公司就会想，是否可以通过收并购变成一个更大的企业，一起冲刺科创板。毕竟现金退出还是要在二级市场。
《晚点》：现在在整个科技领域里，具体什么行业收并购会比较多？
蓝桥资本：我们观察到软件比较多，各个细分领域内很多创始人都开始尝试类似的交易了。我们自己的 pipeline（执行项目库）里也有一些。
《晚点》：这类交易依旧是刚才讲的买方和卖方关系吗？还是说两个公司的地位会比较均等？
蓝桥资本：这个点提得很好，在 1: 1 交易中，甚至说只要不是 10: 1 或 10: 2 的交易，我们一般不会把谁称为卖方或者买方，尤其是双方现金交易比例偏低，体量差别不大时，这属于战略合并。这也是我们实操当中遇到的，这种情况下，最优先要去解决的问题是谁当老大。
《晚点》：老大最后是怎么确定出来的？
蓝桥资本：有很多种搭配和可能性，例如会存在联席 CEO ，这其中可能也会存在赛马逻辑。但每个交易情况都非常不一样，并购是一个非常定制化的过程。就像定制一件衣服，每个人高矮胖瘦不一样，即使身材完全一样的人，想要的款式也不一样。
《晚点》：这种涉及现金比较少，主要是股权置换的交易，大家谈判时的分歧主要在哪？
蓝桥资本：方方面面。我们会分几个团队去对接，需要去抹平的东西太多了。横向的销售、产品、技术各部门，纵向的高管到基层都会存在一些问题。当然有董事长觉得 OK 就去推进的情况，但我们不太建议这种粗放的方式。公司是一个集合体，团队自上而下已团结合作许久，需要去清晰地拆分权力结构，才能使大家在未来适应融合后新的工作模式。我们的交易方案里面也会包含这些。联席 CEO 不仅需要 CEO 的默契，也需要下面的人认同。
《晚点》：回到更典型的大公司买小公司这种交易里，新的变化是什么？我们看到很多创业公司的生存情况现在没有那么好，大买方会不会压价压得比较厉害？
蓝桥资本：确实是压价的，谁现在手上有现金，谁就掌握话语权。从互联网公司的历史看，过去这些大交易，主要发生在发展快、竞争也多的时期，大家赚得钱多，为抢占市场和机会也比较愿意花大钱买公司。但现在，即使大公司也更谨慎了，买方更稀缺了，话语权也更强了。
《晚点》：那么现在创业公司的 CEO 会更愿意去卖公司吗？中国的创始人似乎对收并购比较抵触，他们还是对上市有执念。
蓝桥资本：上市的确很容易成为许多创始人一个执念，有人是因为客观环境，有人是因为主观心理。上市成功本身是一件很好的事，在 A 股上市后也会在中国市场得到更多好处，比如去地方上都有更高的领导来接见。
美股的考量会更市场化。举个例子，美国的一家做 IT 运维的软件公司 AppDynamics，它是在敲钟前一天，才接受思科的 37 亿美元收购邀约，这之前路演都完成了，也超募了，不过市值没有 37 亿美元这么高。到最后一天，所有高管接到最后的交易方案和最后的报价，然后把香槟锁进柜子，说我们要去讨论一个可能出售给思科的方案。这在中国的环境里很难实现。
《晚点》：所以中国的创始人，更多会情愿以一个更便宜的市值上市，相信自己独立发展，未来会更大，而不是接受一个其他公司更贵的邀约。
蓝桥资本：其实现在也有变化，新一代的年轻创始人会更具有职业精神，更多思考公司是一个什么样的主体？越来越多的创始人和高管都开始意识到，公司始终是一个法人主体，这个法人主体需要为自己的股东、团队去负责，是一个利益权衡的矛盾体。
公司也是一个愿望的综合体，它是要满足所有参与者的共同公约数愿望，如果在某个时间点，出售是一个更大的公约数，公司就需要思考这个方向。再强调一下，被并购的时间点很重要，企业家做判断需要尽可能避免感性影响理性。
《晚点》：影响创始人做决策的常见感性因素是什么？
蓝桥资本：比如要超越上一代的成就，比如很多创始人在某个领域内深耕很久，面对被并购会有一种要脱离舒适区的慌张，担心公司出售之后接下来要做什么，我们都能理解。所以很多时候我们只是在提供一种视角和建议。我们永远都不会一味强调并购是最好的。创业者都是很聪明的，只要有充足信息，他们就能够做出最佳决策。
《晚点》：中国过去这几年，你们有看到什么收并购决策做得很好的例子吗？
蓝桥资本：我们操作过的一个交易就是，创始团队是云计算偏底层领域内少有的收获颇丰的团队。当时创始团队做交易也很忐忑，担心卖早了，但现在回头看，其实是非常合适的。公司会为了上市理想而努力，期待成为一个百亿甚至千亿人民币的公司，但这个世界上能做到这些的公司没有那么多，有些赛道可能几十年内都做不到。并购可能不是一个最理想的结果，但它很可能是一个不错的、底线很高的结果。
《晚点》：整体总结一下，你们觉得现在中国的收并购市场是处在一个什么阶段和时间点？
蓝桥资本：我们判断处在一个相对比较初期的阶段。中国市场化的一级市场的历史可以说也大约只有 20 年，并没有经历过绝对性的萧条和低谷期。现在处于一个下滑的状态，我们很明显能感觉到现金在枯竭。对于很多企业家朋友而言，现在是一个非常非常难的时间点。在这个时间点上，并购是一个新的选项和方案。
《晚点》：接下来你们觉得会发生什么？
蓝桥资本：明年的并购交易可能会变多。并购、整合的能力是企业壮大过程中必须具备的一种能力，可能会失败，但绝对值得尝试。面对泡沫褪去的新环境，大家都需要时间来学习。
我们也看到一些 PE 机构在转型，也跟一些头部机构聊过，不少机构今年的主题之一就是一二级市场联动，第二方面就是做 buyout 基金（并购基金）。
接下来，并购市场真正起来需要等到财富效应，大家不是出于恐惧和无奈，而是出于能赚到钱来做收并购。这才是市场的转折点，所谓财富效应的爆发点。
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