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根据 FactSet的数据，截至上周五，印度股市的市值总额达到3.4万亿美元，自3月31日以来增长了13%。这使得这个南亚国家的市值超过了法国和英国，跻身全球第四，仅次于美股、中国股市（A股+港股）和日本股市。

随着投资者重新评估对美国科技股的偏好，并观望中国经济的复苏速度，国际投资者仍纷纷买入印度股市，押注世界人口最多的国家的增长。基准指数Sensex在过去两周刷新了纪录，蓝筹指数Nifty 50在两周多前（6月16日周五）也创下历史新高。自3月底以来，Sensex上涨了7%，Nifty 50上涨了8%。这种增长在亚太地区的主要市场中脱颖而出。

印度的崛起没有先例，历史上新兴国家都是通过制造业崛起，中国无疑就是制造业强国，但印度至今以来的崛起，是通过输出服务换来的，例如为西方英语国家提供电话服务中心等低附加值的服务出口。

然而，没有劳动密集型的大规模制造业支撑，印度的城市化进程要慢得多，甚至慢于越南和孟加拉国这样的新兴工业化国家，这导致近几年就业机会少之又少，多位亚洲大型机构投资人此前对笔者表示“人口红利”已然成为“人口负担”。

所以，印度目前的崛起必须往制造业快速转型，这也是为何莫迪政府过去两年强推“生产关联激励计划”（PLI）系列套餐，旨在推动“印度制造”。

印度股市市值超越英法

印度股市在2023年第二季度跑赢整体亚太地区约8个百分点，美元计价回报率达9%（8%的印度卢比回报率），印度是表现最佳的市场之一。

二季度以来，印度的强劲表现在各个行业都有所体现，其中房地产行业涨幅最大（涨幅达到34%），其次是汽车行业（涨幅达到20%）。近期塔塔汽车的股价在强劲盈利的推动下上涨了30%以上。印度消费者收入的增长提振了高端汽车的销售。

东亚银行投资公司的Yasutomo Mentani表示：“过去，小型车占主导地位，但现在越野车成为热销产品。”他预测相同的现象将在日常产品中出现，从而形成“一波高端消费浪潮”。

机构预计金融业将受益于汽车和住房贷款的需求。自3月底以来，印度国家银行股份有限公司的股价上涨了9%。就Nifty 100的板块占比来看，金融业占比超过了35%。印度银行股的强势（年初以来攀升2.4%，幅度虽然不大但板块占比高），是推动印度股市上涨的最直接的推动因素。

盈利大幅提升亦是印度银行业大涨的催化剂，尤其是国有银行——印度银行与去年相比大增49%，印度联合银行的净利润暴增61%，卡纳拉银行的净利润拉升87%。整个银行业的股本回报率高达14%，成为全球最赚钱的银行业。

分析观点认为，主要是因为印度银行业的去坏账周期已经结束，印度银行重新进入了资产负债表和利润的扩张周期。据报道，2016年印度破产法改革，加快了对倒闭企业的清算（非战略国企），并加大法院对拖欠债务企业的执行力度。2019年，印度政府又宣布将27家国有银行变成12家，许多重叠的分行被关闭。

BCG数据显示，印度国有银行在过去五年中减计了910亿美元的不良贷款，这一规模差不多等于国有银行所有的资本总量。在过去的三年里，印度政府为国有银行注资2.6万亿卢比，这也使得国有银行仍存活了下来。

IMF预计，2023年印度将成为增长最快的主要经济体。随着其银行体系更为健康，银行也放出了更多贷款。现在印度年度信贷增长最高已经上升到18%，远超2017年的3%低点。

高盛表示，继续青睐银行而不是非银金融公司（NBFCs）。原因在于，银行在贷款组合（消费和商业零售）方面一直在增加市场份额，预计这种增长将持续，银行在资产负债表上拥有巨大的准备金缓冲，其风险偏好有所改善，而与非银金融公司相比，后者较低；存款利率触顶，净息差收窄压力下降。

亦有大型资管机构看好两个板块，一是印度的国内需求，包括消费品、医疗。在消费品方面，机构关注高级两轮车、消费电子产品、快餐店等等。在医疗方面，医院是机构关注的主题；此外，化工产品也有不少机会。它们有长期增长潜力，估值相对被低估。

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“看好印度”背后亦有隐忧

对于机构而言，“看好印度”几乎成为新风尚，摩根士丹利此前更是发布了长篇报告，题为“下一个十年属于印度”。除了经济方面的复苏，印度无疑是地缘政治格局的受益者，这与近期“铁树开花”爆火的日本股市有异曲同工之妙。

6月22日，拜登政府以最高礼遇的盛大典礼欢迎印度总理莫迪对美国进行国事访问，似乎将两国近年来迅速升温的双边关系推向了顶点。两国的联合声明中强调扩充、夯实美印“全面全球战略伙伴关系”。

当前，全球都在谈论“去风险”（derisking），背后的操作之一就是供应链多元化，经济效率早已为安全让步。例如，跨国公司将印度视为重要的消费中心和重塑供应链的目的地，越来越多的公司将产能转移到印度。今年4月，第一家正式的苹果商店在印度开业。被称为富士康的苹果供应商鸿海，也计划扩大其在印度的制造业务。

此类直接投资有助于吸引更多资金流入印度。印度国家证券存管公司的数据显示，国际投资者从3月开始以净买入方式购买印度股票。5月的净购买金额达到了4383亿卢比（约53.5亿美元），是4月的4倍左右，阿达尼风波的影响似乎已经消退。截至6月的第三周，6月的净股票购买金额为1640亿卢比。

然而，“看好印度”背后从来都有隐忧，只是在情绪火热之际被投资者选择性忽视。先说估值，几乎所有投资印度的机构投资者都曾对笔者表示印度股市“太贵了”——美元印度股市ETF的印度股市估值PE高达近25.71倍，相比之下标普500的最新PE为25.37倍。同时，印度经济速度看似喜人，但印度存在长期贸易赤字，且有长期巨额外债缠身，近年来并无缓和之势。

此外，富敦投资此前就提及，在印度的“人口超级大国”概念爆火之前，人口结构从来都不是经济发展的必要或充分条件。如果出生率能决定一国的繁荣程度，那按理说许多非洲国家将会一骑绝尘，中国也理应在1950～1960年代创造增长奇迹。

基于这一点，那些声称印度已超越中国成为史上人口最多国家并将迎来经济大跃进的论点，也是欠缺深度的思考。机构反而认为，印度的人口结构是该国未来将面临的最大挑战之一，原因有三。

首先，印度长期以来一直在经历“低就业”增长。进入自动化和人工智能时代后，为该国基数庞大且仍在不断增长的人口创造就业机会将更具挑战性。

其次，印度的人口结构极不平衡。该国的人口增长主要集中在几个最贫穷的农业大省 （邦），而更现代、更具活力的地区正在逐渐“日本化”，收入水平仍然很低。

此外，“低就业”增长和落后的工业化水平，使印度各邦之间的劳动力迁移缓慢且规模有限。这不仅使整个国家难以获得“人口红利”，还加剧了印度在人口和发展水平方面的区域差距。

概括来说，印度的独特之处在于，在人均收入仍然极低、近65%的人口居住在农村地区的情况下，印度过早地实行去工业化。其制造业仅占GDP的14%，仅是中国的一半，也落后于孟加拉国和越南等亚洲新兴工业化经济体；另一方面，印度庞大的英语人才库使其在一些具有高附加值的服务行业（如IT、电信、医疗保健和商业服务）占据优势地位。

由此，印度发展出了两个风格迥异的产业：生产力先进的服务业和生产力低下的农业。生产力先进并不意味着劳动力密集，印度庞大的务农人口根本无法从事这些高薪、高技能的服务类工作。

富敦认为，没有劳动密集型的大规模制造业支撑，印度的城市化进程要慢得多，不仅与中国相比，与越南和孟加拉国这样的新兴工业化国家相比亦是如此。这也给印度的劳动力市场，带来了重重困难。

官方统计数据显示，印度的劳动力参与率（LFP）已从2000年代的57%降至45%，是世界主要经济体中最低国家之一。如果没有体量庞大、层次分明的制造业，印度的绝大多数劳动力就没有机会接受高附加值行业的技能培训。

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“印度制造”能否成功？

主流观点认为，印度目前的崛起模式根本不可持续。随着AI的不断兴起，印度大多数的服务出口或被取代；同时，印度大量的高技术服务人才，正在通过西方的移民渠道，直接进入西方劳动力市场。所以，印度目前的崛起之路必须往制造业快速转型。

2020年以来，莫迪政府大力推进“对华产业替代”政策，并以此作为印度实现“经济自主”“产业兴国”的重要路径。一方面，对内大举推出“生产关联激励计划（PLI）”系列套餐。具体而言，自2020年至2022年，印度政府在技术领域实施了6个补贴计划，总预算超过170亿美元。

这些补贴针对智能手机、个人电脑、服务器、电子元件、半导体和电信设备，激励措施直接与公司实现的增量销售收入、增量净利润或资本支出挂钩，增强对企业的吸引力。

例如，针对大规模电子制造的PLI计划为增量销售提供3%～6%的激励措施，企业认为这很有吸引力，因为2021年主要电子制造服务（EMS）企业的毛利率只有4%～6%（鸿海6%，和硕4%，纬创6%）。

就大中华地区的科技公司而言，中国台湾企业是这些补贴计划的主要参与者。一些来自中国大陆/内地的智能手机品牌也积极寻求与符合大规模电子PLI资格的印度EMS建立合作伙伴关系。

高盛认为，除了政府激励措施，扩大在印度的生产的主要推动因素包括：

• 庞大的国内市场。印度2021年的人口已经达到14.08亿，与中国（14.12亿）相当，支持庞大的国内需求；

• 较低的劳动力成本。工资较低（仅为中国的50%），就业流动性较低；

• 贸易紧张局势和地缘政治不确定性。这推动了企业建立多元化的生产网络；

• 市场份额。能够在全球扩大产能的企业，有更好的机会保持或扩大市场份额。

但挑战也普遍存在。例如投资回报率（ROIC）较低，不同的工作习惯是突出的矛盾。一般来说，印度的工人倾向于在家附近工作，而中国的工人习惯于住在宿舍/工厂远离家乡，这导致印度的生产规模较中国较小。

例如，鸿海在印度有三个较小的制造园区，而在中国的郑州拥有一个集中的生产基地。这三个印度园区总共有30～40万工人和50多条装配线，而郑州基地在旺季有20～30万工人和90多条装配线。和硕在印度的生产基地规模也类似，每个基地有20～30万工人。鸿海计划在印度投资建立一个新工厂，预计最多可招聘10万工人。

此外，印度的电力供应并不稳定，这可能限制了更高附加值产品（如面板、半导体或精密元件）的发展。在印度新建的工厂也面临更高的折旧成本和较低的效率，因为它们需要培训工人。

因此，整体来看，对于外资企业而言，印度制造的初期投资回报率可能较低。例如，鸿海和立讯过去十年间的ROIC随着产能扩张而下降。高盛比较了2015年和2021年扩大到印度/东南亚产能的公司的ROIC，这是在2019年贸易紧张局势引发的产能扩张之前和之后的时期。

在这段期间，大多数公司的ROIC都下降了（平均从2015年的12%下降到2021年的9%），主要是由于增加的资本支出、新工厂的生产效率较低、供应链较长以及分散化生产导致的规模效应减弱。同时，与当地同行相比，进入东南亚和印度的大中华公司的ROIC也较低。

但也并不能排除未来情况会逐步改善。一些大型国际投资机构认为，印度政府正在推动印度成为亚洲制造中心，这也带来了很多投资机会。

短期之内，半导体和电池行业的受益程度较低，这是因为印度缺乏相关技术知识，而且高度依赖全球原材料的供应，但机构看好电子产品的生产制造转移，印度的劳动力成本比较低，所以手机等其他劳动密集型、低端制造业有望脱颖而出。

除了劳动力成本低，印度政府也在试图降低运营成本，比如，完善物流、提升电力稳定性和改善劳动法。

毋庸置疑，印度巨大的人口基数为消费需求创造了潜力，但这种潜力需要通过收入增长来兑现，且不大可能自然发展出强大的供给侧。印度当局清楚地了解问题所在，近年来也一直在努力解决。

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「 图片 | 视觉中国 」

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