2023/6/15 18:47:00
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着眼向前，连公司自己都不看好。
作者 | 布尔乔亚的丧钟
编辑 | 小白
如果风云君这般介绍：
2022年，营收44.23亿（同比增长37.69%），毛利率35.86%，净利7.18亿（去年净利负0.25亿），扣非归母净利0.69亿（去年归母净利负0.95亿）。
若在此定格，各位库里南车主估计打起了哈欠：“好我知道，又是过去经营艰难，但遇到2021-22年煤业春天，飞上枝头变凤凰的煤企老故事？“
No no no，恁别着急，真得劲儿的部分才开始。
理论说，煤企的盈利模式很简单：开采，销售，收钱。而特许经营权仿佛是天然护城河，静候市场煤价利好，安静赚钱就行，所以近两年成功煤企案例，朴实无华没有意外。
于是风云君好奇，在春风得意的煤业，为什么会有排名中等偏下的煤企（3629/5030）？
（来源：社区里面个个都是人才，说话又好听的市值风云APP）
郑州煤电（600121.SH），其实有个很好的开局。
1998年上市的郑州煤电，是中国国有煤企第一股，河南省第一家上市的原中央企业。
公司由郑煤集团独家发起，以剥离资产作为发起人资产，以募集方式设立股份有限公司。
2023年一季度，公司实控人为河南省国资委，郑煤集团为公司第一大股东，持股51.91%。
风云君对郑州煤电的第一印象，来自网友评论，逗得在办公室噗呲一笑。
2022年44亿营收，是从2013年的206亿一路下滑而来。而2011-12年的轻微逆转，原因可能大家也了解：近两年市场煤价上涨。
风云君对郑州煤电的第二印象，来自中信证券的研报，两度经历从希望到失望的循环：
以2009年的“寒冬已抬头”的希望开始，以2011年“盈利难有改观”的失望离去。 2015年还不死心，以“投资收益助企业扭亏”复燃旧情，但还是以2020年的“疫情影响显著”失望离场。
实际上，郑州煤电过去13年的营业数据如此糟糕，以至于2010-22年的净利全部相加，是个负数（-0.1亿）。
是不是离大谱？
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现实似乎应验托尔斯泰：“幸福的家庭是相似的，不幸的家庭各有各的不同“。优秀煤企故事平淡如水，困难煤企事故接连不断。
营收一落千丈收获了上交所的关心，2021年6月20号，郑州煤电董秘办的电脑收到邮件，标题《信息披露监管工作函》：
2014年以来公司营业收入规模持续减少，请公司补充披露分析公司亏损逐渐扩大的原因，并说明主营业务持续经营能力是否存在重大不确定性。
而这一问就恁可不中了，原来公司已千疮百孔，不知董秘是否边擦汗边敲出回复。
依公司回答，是经营不善恰逢时运不济：
（一）主力矿井减少：2017年11月主力矿井之一，米村煤矿，因为政策性关停，导致全公司核定生产能力下降190万吨，按2017年的生产情况计算，相当于缺失了产生2.5亿利润的能力，占当年利润总额的?。 （二）吨煤成本上升：2019-20年主力矿井对地质条件和瓦斯治理等处理不到位，产量质量大打折扣，单位成本上升，遇上煤价大幅下滑，毛利两头夹击，因此净利急剧缩水。 （三）大额计提减值和其他：合同纠纷案件预计负债1.95亿元；应收款项计提坏账准备5.61亿元；电厂关停计提固定资产减值损失0.95亿元；部分煤矿计提库存煤减值损失约1.79亿元； （风云君看到第三条的多项枚举后，还加了一个“等”，没忍住笑了，看来情况不敢说全。）
拟采取的措施方面，公司2,189字回答出现了12次“抓”，都是领导周会的语言风格：“抓管理”、“抓生产”等。
风云君能理解，如今处境就像溺水小狗，为了求生什么都想抓。
2022年，煤炭业务的营收占比超过九成，全公司核心利润率为14.18%，在同行中偏低。
2021-22年，煤炭业务营收有一定好转，分别为28亿和40亿，同比增长19.52%和41.37%。
但是这恐怕是煤炭业务的唯一亮点。
困境一：因为公司毛利率在行业中几乎垫底（2022年毛利率为37%），营收增长无法有效转化成高毛利。
然而这寥若晨星的毛利已是矮子里拔将军，公司余下业务更不赚钱。最近7年85%以上的毛利都来自煤炭业务，可知非煤业务的聊胜于无。
困境二：采储比在同行中偏低，43年。
公司2022年可采储量2.58亿吨，证实储量0.87亿吨；2022年煤炭产量599.28万吨（同比+17.32%），销量620.70万吨（同比+15.32%）。
所以，尽管公司自2015年的期间费用管理尚可（除2021年的10.02亿），维持在7.01亿-8.31亿之间……
低迷的毛利率限制了经调整经营利润率和净利润率的优化空间。2023年一季度三个指标分别为37%，15%，10%，依然在同行中偏低。
库存管理方面，虽在2023年一季度回到行业中游，但过去并非如此。因为煤炭市场价格的波动，库存积压的潜在风险是存货跌价减值。
2020年存货跌价计提引起上交所注意，那年计提存货跌价准备占存货账面余额62%（2022年回到业内居中的3%）：
请公司结合存货所涉及的原材料及商品的价格变动和后续需求变化情况等，分析公司存货跌价准备计提的充分性和合理性。
公司回答：因库存煤单位成本高于市场售价，按存货成本高于其可变现净值的差额进行计提。
具体说，因停产整顿、生产接替失调投入加大和地质条件等因素，全年产量下降、煤质下降，但开采过程中消耗的原材料、人工、水电、分摊的折旧摊销等并未减少，造成煤炭产品单位成本上升。
在综合考虑公司各矿年末存煤煤质、2020年12月实际销售价格及2021年预期价格等因素后，决定计提存货跌价准备。
下游客户支付意愿也是老大难，上交所2020-21年两度问询都有它。
本来煤炭业务就难，资金到账难上加难。应收账款周转天数曾一路飙升至2020年的224天。如今2023年一季度也是同行中居高的74天。
和客户账款的艰难拉扯，在2019年年报问询答复中可见一斑。
问询中，上交所要求对25.96亿的应收账款中，按单项计提坏账准备1.22亿的合理性做说明。
登场第一位客户，联合利丰，涉及合同金额0.92亿，收回0.86亿，欠下0.06亿反复催收未果，郑煤贸易忍无可忍，相约法庭见。
结果……联合利丰“除被执行人被扣划的2万元外”，已经穷得账上没钱也没资产可以执行。
而这已算债务关系简单，反复拉扯还在后头。
剩下三位客户，都与同一个合同诉讼有关，分别是上海亚安，安徽国农，以及作为公司担保方的上海国农。
郑煤贸易，作为郑州煤电的三级子公司，和这三位客户（或者严格来说，陈睿）的账款关系盘根错节。
开端是2016年和北京华源签订的5份《物资购销合同》，涉及金额1.63亿，担保方为上海国农和陈睿（作为上海国农实控人）。因郑煤贸易未收到来自北京华源的货物，遂决定不支付货款。
2019年1月2日，北京华源以违约为由，将郑煤贸易和上海国农起诉。
一审结果，郑煤贸易向北京华源支付货款1.4亿及相关违约金。
听到这个结果，郑煤贸易坐不住了：“恁的货没收到，凭什么给钱？”于是上述，申请撤销一审结果。
这官司一拉扯，扯出三项坏账准备。
首先直接影响上海国农：2016年郑煤贸易曾和上海国农签订购销合同，涉及金额1.91亿，收回货款1.84亿，抵账收回0.05亿，仍欠0.02亿，考虑上海国农在诉讼中提供担保，应收账龄超过3年，单项认定计提坏账准备。 其次牵扯上海亚安：具体关系是郑煤贸易从上游供应商（主要客户为北京华源）采购货物销售给上海亚安。合同金额3.28亿，收到2.19亿，催收299万，还欠1.06亿，但是如今已“资金紧张，已无能力归还”。 再考虑公司实控人，陈睿，就是诉讼中的那个陈睿，郑州煤电决定计提坏账准备。 最后还有安徽国农：2016年，郑煤贸易与该公司签订购销合同，涉及金额0.31亿，收回0.2亿，仍欠0.07亿元，实控人和上海亚安一样，又是陈睿。应收账龄超过3年，于是也认定计提坏账准备。
库里南车主的你可能想问，营收占比4%的业务为何值得说？
啊哈，因为这一部分也很得劲。
只看数据不论实质，公司似乎在去粗取精，专注煤炭业务。煤炭业务从2011年的14%的营收占比一路爬升至2022年的91%。
这般状况的基本逻辑：要么煤炭业务增长，要么其他业务萎缩。
当然，第一个答案排除了，否则上交所也不会问话，所以郑州煤业是不幸的后者。
物资流通业务10年内，从2013年巅峰时期的156亿，一路萎缩将近99%，到2022年只有2亿不到。
风云君很好奇：按理说，10年内萎缩将近99%，股市早该闹翻天，监管问询，股东控诉，公司澄清等等一系列的事件纷至沓来。
然而，大家好像都沉默不语……？
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好奇心爆发的风云君把过去10年的年报都下载了瞅瞅，结果越读越有味。
曾经占去半片江山的物资流通，本质是内部服务，例如，2022年报是这般解释：
公司下属煤矿生产所必需的原材料、设备和能源，由供销公司统一采购、统一配送。除火工用品每年由公司将需求计划报请国家指定部门统一调配、采购外，其他物资均由公司自行从市场采购。
虽然该业务营收洪水滔天，但只是盈利能力只是“弱水三千，只取一瓢”：毛利自2009年不超过2亿。
原来，物资流通只是从不赚钱的主业，萎缩成不赚钱的副业。有没有都一个样儿，也没必要操心。
郑州煤电的资产负债率在同行中偏高，2023年一季度为80%。
有息负债率方面稍好，在同行中属中游。2023年一季度有息负债率为18%。
和腰间盘一样突出的负债率，在2021年也受到了上交所的关注：
（1）分析公司目前债务规模和债务结构的合理性和必要性； （2）明确是否存在难以按期偿还有关债务的风险； （3）拟采取的改善债务结构缓解债务压力的措施。
公司有自知之明的回答把风云君又看笑了：“融资结构不太合理。”
真诚果然是必杀技，风云君突然整得不好意思再指点了。
剩下的露胆披诚交待了原因：营收下滑、吨煤成本上涨等问题，导致公司自有生财能力有限，需要外来融资。
可惜，投入的资金并没有带来更高回报，年复一年，钱没赚到，剩下的都是债。或用公司原话：“债务规模偏大，债务结构中流动负债比例偏高，债务结构需待改善“。
不过最后那句转折，风云君是没看懂：
目前的融资规模和融资结构是合理且必要的。
仿佛摔了好几跤的小孩，最后还是爬起来拍拍灰，说：根本不疼。
如果看到这里还不死心的读者的你，可以陪着风云君分析最后一步——投资价值。
评定分红能力的重要因素之一是公司的现金流质量。
不过……2023年一季度，经营活动产生的现金流量净额同比只有1/3。
公司的解释：根据全年生产经营计划，报告期内购买原材料、接受劳务以及缴纳员工社保的现金支出同比增加所致。
自由现金流方面，和偶遇厄尼诺现象的南非一样，面对的是多年的干旱和偶有的暴雨。
2022年的11亿实属历史罕见，2023年一季度的单季0.1亿不到其实才是常态。
现金若困窘，分红就为难。
公司有分红的年份寥寥无几。虽然有分红的年份平均35%的分红率，但奈何公司多数年一毛不拔，投资回报堪忧。
寥寥可数的分红是投资回报的天敌，5亿的上市至今累计派息金额在42亿的募资金额面前杯水车薪。
换个角度看倍数，累计派息只有累计募资的0.12倍，在同行再次垫底。
往事如过眼云烟，那咱们着眼向前？
可惜，连公司自己都不看好。
2023年计划中，虽预期煤炭产量同期增加10.13%，但是对营收和利润总额的预计悲观。营收将下滑9.57%，而利润总额干脆直接打6折。
这……
我勒乖乖来，不中嘞，哥。
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