2023/6/9 12:53:00
锋雳 谢宜文
万达的资金与债务，是一个谜。
随着珠海万达商管第三次递交港股招股书失效，上市进展不顺利，触及了13亿美元离岸银行贷款提前还款条件、以及400亿Pre-IPO轮上市对赌协议股份回购、债券二级市场价格暴跌、60亿公募债至今未成功发行等一系列连锁反应。
如此缺钱的情况下，大连万达商管旗下理财产品余额466.5亿元。
根据大连万达60亿公募债的上交所问询反馈，截至2022年9月30日，大连万达，2022年1至9月的平均收益率为6.26%。据Wind，目前万达有四笔总金额为15亿美元的中资美元债，息票率高达11%，到期日分别为2025年1月20日以及2026年2月13日，远高于公司旗下466.5亿元的理财收益率6.26%。
一边是欠着高息的债务，400亿的对赌，一边却每年花超过400亿资金去买相对低息的理财。
这两个反向操作的背后：结果是——万达宁可去买低息的理财，也不拿理财的巨额资金去还高息的债务，一来一去，平添巨额的财务费用（息差）支出。
种种表象背后，万达的问题，从来不是上市成功与否。而是在轻资产的幌子下，Pre-IPO募到的巨额资金，以及巨额的理财资金，究竟去了哪里。
缺钱的万达
6月5日，大连万达商管旗下近20亿股权被上海市虹口区人民法院冻结，冻结期限三年，再加上去年11月份被冻结的4500万股权，按照22年债券年报，大连万达商管股本总计45.27亿元，被冻结的股权占据了近半的股份。
6月8日，万达集团发布声明回应股权冻结是由于和某企业在长春大型项目的10余亿元财务纠纷。而此次冻结万达商管19亿股权已经大幅超过双方财务纠纷金额。万达正通过法律途径申诉，有信心维护万达集团正当权益。
就在不久前的4月20日，万达地产被上海市第二中级人民法院列为失信被执行人（老赖），强制执行金额约11亿元，公司法定代表人仅在今年4月就变更过两次：4月13日由张霖改为黄国斌，又在4月26日改为曲晓东。张霖和曲晓东也都被法院下达限制消费令。2022年末至今，万达也多次通过减持质押万达电影股份套现逾15亿元。
随着各评级机构在5月纷纷下调大连万达债券评级，据国信证券统计，其二级市场两支中资美元债价格在5月后两周跌幅分别达到-18.6%和-13.2%，跌幅分别位列中资美元债二级市场跌幅的第一和第三位。
2021年，珠海万达商管以高达1800亿估值吸引了约380亿人民币的Pre-IPO轮战投资金，由太盟投资集团（PAG）领投，碧桂园创投、腾讯投资、蚂蚁集团、中信资本等22家投资者共计持股约21.2%。
根据对赌协议，珠海万达商管2021至2023年的扣非净利润需分别不低于人民币51.9亿元、74.3亿元以及94.6亿元，并于2023年顺利完成上市。若无法达成条件，对赌失败将对投资者进行补偿。据YY债券评级机构测算，补偿金额包括本息金额可以达到约440亿元人民币。
通过查阅珠海万达商管招股书，其2021年净利润实际约35.1亿元人民币，并未达到约定的51.9亿元，然而招股书中却表示预估2021年净利润已达到目标净利润要求，这点也存在疑问。
上市退市再上市
准备申报上市的珠海万达商管是2021年由母公司大连万达商管成立的100%轻资产管理公司，也是自2017年万达甩卖旗下酒店文旅等重资产之后大刀阔斧的轻资产改革中重要的一环。
大连万达商业曾于2014年12月成功登陆港股，以约48港元/股的价格成功发行逾6亿股，募资才，30亿港元。
2015年6月到达股价最高点76港元/股，之后股价持续下跌，至2016年2月股价已经跌至约30港元/股，约5倍PE。港股低迷的估值让王健林一度不满，2015年9月公司在上交所递交招股书期望回到估值更高的A股。 2016年9月，万达商业正式私有化从港股退市，并选择以52.8港元/股溢价回购所有H股。
一进一出，接近白干。
然而回A之路并不顺利。
2017年地产负债危机加重，万达靠着甩卖文旅、酒店资产断臂割肉。考虑到房地产调控政策不断收紧的宏观环境，地产行业流动性差、估值低等带来的上市难度，2018年万达商业地产正式宣称不再进行房地产开发，并改名为万达商管集团。
2019年，大连万达商管将剩余的房地产业务剥离至新成立的万达地产，万达商管则专攻商业运营管理，成为了纯粹的商业物业持有者和运营管理商。
2021年3月，征战A股五年半未果的大连万达商管选择撤回招股书，珠海万达商管正式成立并以此作为新主体申请赴港上市。珠海万达商管是母公司大连万达商管剔除包括万达广场、配套住宅、酒店、写字楼等所有重资产项目后的100%商业轻资产运营业务，也是资本市场更喜欢的“轻资产转型”故事。
自大连万达商管2015年开始冲击A股，再到2021年珠海万达商管递交港股招股书，至今上市仍然迷雾重重。一来一去已近8年时光。珠海万达商管为什么迟迟上不了市？
证监会强势问询
6月2日，证监会国际部对珠海万达商管出具境外发行上市备案补充材料要求，针对公司经营业绩是否存在虚报、与控股股东以及关联方资金往来、募集资金用途及“输血房地产”可能性、分红政策、以及涉及股份回购的上市对赌协议等逐条提出问询，问题针针见血，并直指万达最近辟谣公告中的内容。
这也是自证监会今年2月正式发布“备案新规”（即《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和5项配套指引）、3月31日起正式实行之后，对于境内企业赴境外发行证券的例行问询。公司需要在证监会通过问询、获得备案资格之后，才能顺利通过港交所聆讯并上市。
相关投行从业人士以及律师表示，此前港股上市需要证监会批准的“小路条、大路条”也从备案新规实行之后改为备案制，但实际上新的备案制度对于赴境外上市企业的审核趋严，并且需要提前通过网信办以及中宣部前置审核，来避免赴海外上市数据泄露等风险。
自2021年10月、2022年4月之后第三次递交招股书失效杳无音讯以来，无论如何珠海万达商管上市进展至少前进了一步。
2023年珠海万达商管能否成功上市仅剩一次递表机会，而这将关系到对赌协议涉及的股权回购条款、以及现金流能否足够偿还年内到期的银行贷款以及债券本息。
根据5月26日大连万达商管发布关于市场传闻的说明公告，首先关于存量为13亿美元的三笔离岸银团贷款本息，此前约定如珠海万达未能在5月8日前完成上市，并且超过2/3份额的参贷行要求则会触发提前还款条件，万达表示已通过与参贷行沟通解除了提前还款风险。
与此同时，万达否认了市场上关于销售额、客流量、出租率等多项业绩造假争议，这点在证监会6月2日的问询中也重点提及了“有无防止内部人员虚报出租率和收缴率的相关有效措施以及实际执行情况”。
另外万达否认了华润考虑收购的传闻；以及否认了将出售上海、江苏、浙江等地的20家购物中心的传闻。
对于未来的募资，万达表示将抓住消费类基础设施ABS、REITs的政策机遇，力求盘活现存的自持广场资产、回收资金。据上交所平台，万达广场在3月30日提交了两笔合计资金为68亿元ABS的发行申请，目前项目状态均为已反馈。
而其2022年11月提交的60亿公募债目前仍然是“提交注册”的状态，并未成功发行。证监会3月21日对此笔60亿公募债提出问询，根据证监会的要求，3个月内（即6月21日前）需要公司以及承销商提交书面回复，截至目前，上交所网页显示的该债券问询回复仍然只更新到1月11日。
着急用钱的万达为什么迟迟发不了债？
数据真实性引发争议
珠海万达商管的财报业绩优异。据珠海万达商管招股书，公司为全球最大的商业运营服务提供商，无论在管项目数量还是在管建筑面积均遥遥领先于同业。
在中国市场，截至2021年底，万达商管的在管项目数量市占率为8.5%位居第一，而第二名的市占率仅为1.8%；在出租率、覆盖城市数量、客流量、品牌数量的多重维度万达均名列前茅。
截止 2022 年末，公司共拥有及运营管理已开业商业广场 472 个，其中自持广场 288 个，具有产权清晰、现金流稳定、长期增值空间大等特点，经培育期后可成为消费类基础设施 ABS、REITs 的合格资产。
背靠万达集团提供的近300个商业广场获得稳定的商业管理服务收入，第三方租赁运营的160个项目中多数也采用了一次性签订20年租赁合约的长期租赁营运模式。
如此优异的经营业绩，轻资产的万达商管为什么还要持续融资？是否和万达集团以及集团内其他子公司存在“输血”嫌疑？这在证监会6月2日的问询中可以找到蛛丝马迹，比如需要公司进一步披露与关联方、控股股东的资金往来、并承诺上市募集资金不会直接或间接流入房地产开发领域。
1月13日，大连万达商管一则“大幅高于行业水平”的业绩快报引起了市场争议，特别是其中2022年商铺出租率98.7%和租金收缴率100%的数据，与2022年惨谈的实体企业市场环境并不相符。
对于经营数据远高于同业水平，证监会6月2日的问询中也重点提及了“有无防止内部人员虚报出租率和收缴率的相关有效措施以及实际执行情况”。
据招股书，2019至2022年中万达广场出租率分别为99.3%、97.8%、99.3%以及98.6%，三年间平均出租率为98.8%，而同期其他国内大型商管公司出租率则在95.3%至97.6%区间不等，均与万达商管存在显著差距。
在商业地产领域内，物业的出租率和空置率是衡量运营能力的重要指标，一般商业物业出租率超过90%已属优质。
据财新统计，2022年大悦城购物中心平均出租率为90%；华润置地万象城、万象汇等购物中心的平均出租率为96.2%；太古地产平均出租率96.9%，并且旗下项目均位于商业气氛浓郁的一二线城市的核心地段，如北京三里屯太古里、成都远洋太古里、上海兴业太古汇、上海前滩太古里等等。
据招股书，万达商管运营的425个商场267个位于三四线城市，56%的收入来自于三四线城市，并且其二线城市的划分范围也较大，包括国内33个主要城市，划分范围更大代表万达相比其他商管公司覆盖了更加下沉的市场。俯瞰万达商管遍布全中国的辽阔版图，出租率是否能真实达到98.7%呢？
对于租金收缴率为100%的背后，显而易见的是，2022年因疫情原因，商户拖欠万达租金或者双方因为免租产生纠纷现象常见。不少纠纷已见诸法律文书。如某地万达广场在2022年3至4月由于疫情管控闭店了一整个月，然而其并没有减免租金。对于租户由于疫情提出的撤租要求，万达也扣除了租户事先预留的全部保证金。
疫情背景下，“收缴率100%”背后，某些案例上，商户与万达存在着激烈的冲突。
而证监会对于租金收缴率以及商铺出租率数据也提出进一步的核实要求，等待万达方面进一步回复问询。
表面上，2023年珠海万达商管能否成功上市仅剩一次递表机会，而这将关系到对赌协议涉及的股权回购条款、以及现金流能否足够偿还年内到期的银行贷款以及债券本息。伴随着债券评级下调，公司去年底提交的60亿债券募集也暂未有新进展。目前高昂的美元债利息也远高于公司现有银行理财的收益率。即便是募集到了新资金，证监会也要求万达承诺资金不会直接或者间接流入房地产开发，以及防止关联方或者控股股东占用资金。万达又一次来到了十字路口，这一次是否能如2017年一般成功脱险呢？让我们拭目以待。
但万达的核心问题其实是，一边是欠着高息的债务，400亿的对赌，一边却每年花超过400亿资金去买相对低息的理财。
这两个反向操作的背后：结果是——万达宁可去买低息的理财，也不拿理财的巨额资金去还高息的债务，一来一去，平添巨额的财务费用（息差）支出。
从能够拿出400亿买理财看，万达的问题，从来不是上市成功与否。而是在轻资产的幌子下，Pre-IPO募到的巨额资金，以及巨额的理财资金，究竟去了哪里。这里，或许才藏着万达资金链紧张的终极谜底。
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