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本报记者 周智宇 香港报道
导读
“与过去相比，现在的趋势是收益率曲线变得非常平缓。这（美债利率曲线倒挂）是经济衰退的信号吗？我唯一的回答是：不，这不是衰退的信号。”
两根曲线间的交汇，让全球资本市场风声鹤唳，多名美联储现任及前任官员随后指出，市场对美债曲线倒挂“过度解读”。
近期法德两国先后公布了不太乐观的PMI数据，让投资者对欧洲经济走弱有了进一步认识；随后美国3个月与10年期国债收益率出现倒挂，更令投资者担心美国经济是否会出现衰退，结果之一就是自上周五（3月22日）以来数个交易日，美国股市、欧洲股市以及亚太市场均出现了较大幅度下跌，市值蒸发超万亿人民币。
但在美联储前主席耶伦看来，收益率曲线反转是“很容易发生的事情”，并非美国将陷入经济衰退的信号。日前在香港举行的瑞信亚洲投资论坛上，耶伦表示：“与过去相比，现在的趋势是收益率曲线变得非常平缓。这（美债利率曲线倒挂）是经济衰退的信号吗？我唯一的回答是：不，这不是衰退的信号。”
美国芝加哥联储主席、FOMC（联邦公开市场委员会）票委埃文斯在接受包括21世纪经济报道记者在内的媒体采访时也指出，对利率曲线倒挂的解读是“相当狭隘的”，“我们必须考虑到，长期以来长期利率一直在下降。”他对21世纪经济报道记者表示，虽然美国经济已经放缓，但整体仍然强势，预计2019年GDP增长将在1.75%-2%之间。他同时表示，“美国出现经济衰退的概率不超过25%。”
美国波士顿联储主席、FOMC票委罗森格伦也在上述论坛上表示，如果他对美国经济2019年GDP增长2%至2.5%的预测成真，同时开始接近通胀目标，那么届时10年期国债收益率“将比目前略高。”
多种因素推低长期债收益率
美国历史数据显示，过去半个世纪中，收益率曲线倒挂之后一年半左右，美国经济就会出现衰退。过去50年中发生的6次衰退都遵循这一“规律”，屡试不爽，因此投资者对该信号深信不疑。
而这也不是近段时间长期美国国债收益率与短期国债收益率首次出现倒挂。2018年末，5年期美国国债收益率先后与3年期美国国债收益率、2年期美国国债收益率出现倒挂；3月中旬美联储会议后，10年期美国国债收益率与1年期内美国国债收益率倒挂。
由于短期利率更多受美联储利率影响、长期利率主要由市场中的投资者设定，利率倒挂意味着投资者的预期和美联储现有利率政策出现了分歧。
回看近期重要货币政策及数据，美联储3月20日意外宣布2019年不再加息的预期，并将于9月起停止逐步缩减资产负债表的计划，随后美国、德国差强人意的PMI数据又进一步加强了投资者对全球经济放缓的担忧。此后美国国债收益率曲线才再次出现倒挂。
但在确认经济出现衰退之前，利率曲线会在一段时期内摇摆不定，因此短暂的利率曲线倒挂情况出现仅是一个参考因素，而非决定因素。
在埃文斯看来，利率曲线趋平时市场感到紧张是可以理解的。他表示明白投资者更加“注意、等待和期待”的心态，因为美联储也在做同样的事情。“美国国债收益率曲线最近的走势确实值得关注。”埃文斯对21世纪经济报道记者表示，美联储也在密切关注真实数据，观察投资者对经济的担忧是否反映在经济数据当中，以便作出下一步决策。
在罗森格伦看来，许多国家长期债券收益率下降是推低长期美国国债收益率的因素之一。他认为，“美国经济的风险远低于世界其他地区，但（其他）那些较低的收益率部分推低了美国的收益率，例如德国10年期国债收益率接近于零。”
罗森格伦认为，目前随着量化紧缩政策的实施，人们开始预期随着时间推移，美国国债收益率和期限溢价将会走高，“但相比之下，2018年12月时，10年期美国国债利率下降，但期限溢价仍然非常低——这不是人们预期的反映”。
美国长期国债利率自2008年起面对的下调趋势也是一个因素。“我们必须考虑到长期以来，长期利率都在下降，”埃文斯分析道，“这其中有些是结构性因素，与较低的实际利率、较低的增长趋势有关。而在这种情况下，收益率曲线比历史上更加平缓显得更加自然。”
根据美联储的测算，劳动生产率降低、人口老龄化、投资意愿低迷以及外国增长降低等因素令美国中性利率自1980年以来一直下行，而这些压制着长期利率使其走低的因素短期内难以扭转。
耶伦与埃文斯观点类似。“与过去相比，现在的趋势是收益率曲线非常平缓，这也让曲线更加容易反转。”她说。
耶伦分析称，当短期利率处于中心水平或与预期水平一致，长期利率也处于正常水平时，收益率曲线将会是“绝对平坦”，而非向上倾斜，但如果市场参与者开始担心未来经济有下滑风险，市场就会预期收益率曲线出现翻转。
“事实上，这可能暗示着美联储在某个时刻需要降息，但这肯定不是暗示着一系列情况发生后必然导致经济衰退。”耶伦说。
资产负债表或成主要工具
在耶伦看来，过去美国发生衰退主要有两大因素：金融失衡导致“泡沫”，随后泡沫被刺破，以及通胀高企迫使美联储短期内大幅收紧紧急政策。
“美联储会议纪要显示，预计美国经济增长将会在2019年放缓至接近2%的水平，接近美国潜在产出增长率，这不是危险的情况，”耶伦认为，目前美国金融体系也没有任何迹象表明金融失衡导致的“泡沫”会再次造成2008年那样的金融冲击。
而在目前美国通胀率仅为2%、与美联储目标无巨大差异的情况下，耶伦指出，美联储不会在短期内采取“先发制人”措施。在此前的经济衰退中，受经济过热、通胀过高影响，美联储被迫将政策收紧至有限水平，导致经济在跌跌撞撞之后陷入衰退。
对美国而言，虽然经济衰退暂未有明确信号，但要像2018年一样实现3%的经济增长并不现实。耶伦指出，美国去年的经济增长是巨额财政刺激措施、全球同步增长和高度宽松的金融环境等多重因素共同作用的结果，但这些因素预计今年不会持续。
埃文斯也对美国经济前景保持谨慎态度。他指出，受全球经济增长放缓、市场不稳定及金融环境趋紧等影响，目前美国经济下行风险比上行风险更大。他同时强调，美国经济增长虽已经放缓，但仍能保持强劲的增长。“美国经济增长的基本面依然良好。”他说。
鉴于低利率环境下，央行进一步降息的空间有限，罗森格伦认为，利用好资产负债表，将其作为刺激工具，会让货币政策制定者在下一次经济衰退来临前有更多政策回旋空间。“提高美国公债的比重，并更快地降低作为资产的证券存续期，可能是正常化的重要目标之一。”罗森格伦表示，“这也会赋予美联储灵活性，以便在下次经济出现重大衰退时，采取延长资产负债表资产期限的政策措施。”
耶伦则认为，鉴于美联储的缩表正在进行，预计9月底暂停缩表结束时，美联储的资产负债表可能在3.5万亿到3.75万亿美元的规模。与金融危机前相比，美联储对短期利率的管理更成功，拥有更雄厚的资产负债表，某种程度上说，资产负债表的收紧是“相当适度”的。
而对于美国之外的其他央行，耶伦指出，英国脱欧、美国贸易政策和意大利局势的发展都会给银行业造成不确定性风险，央行是否有足够的政策工具来应对可能发生的危机，令人担忧。
