与此同时，财政部门不断加大负债规模，以补充财政收入的不足。人民银行披露的“存款性机构概览”中“对政府债权（净）”的变化可以充分反映出这一点：2014年末这一项目的余额为5.5万亿元，到2018年末已达25.14万亿元，年均增长近5万亿元。政府负债率快速提升，债务负担不断加重，越来越多的地方政府陷入债务困境难以自拔。

其二，货币投放结构变化

从2000年开始，一直到2014年上半年，我国货币投放的主渠道是央行购买外汇投放的人民币，表现为央行的“外汇占款”。其余额从1999年末的1.41万亿元，一直增长到2014年5月末的27.30万亿元（6月末略有减少）。这属于央行的基础货币投放，会转化为银行存款，存款又会支持银行贷款增长，成为这一时期货币投放最重要的渠道。

央行购买外汇投放货币，是所有货币投放中最便捷的渠道，卖出外汇的企业和个人最多承担一定的兑换费用，即可将外汇转化成其人民币存款，并不会增加其债务规模和财务负担。

但从2014年下半年开始，特别是在2015-16年，这种状况发生了根本性变化，央行外汇占款急剧下降，到2016年末减少了近6万亿元，之后也基本上维持稳中略减的态势。

在这种情况下，为维持货币总量的适度增长，支持经济社会的稳定，就需要银行扩大贷款投放，派生更多的信用货币。银行贷款开始取代央行外汇占款成为货币投放最重要的渠道。

但银行在基础货币回笼、存款相应减少的情况下，要大规模扩大贷款投放，势必造成其流动性紧张。此时理应大幅度降低原来因央行外汇占款快速增长，为防止货币总量失控而大幅度提高的法定存款准备金率，向银行释放必要的流动性。

由于2015年底“供给侧结构性改革”的确立以及“去杠杆、防风险”要求的增强，有人提出“降准”属于“大水漫灌式”货币政策，不符合结构性改革要求，被决策层接受，因此，在2016年3月实施一次降准后，不再实施普遍降准，改为小范围的“定向降准”。这远远不能满足银行扩大贷款的流动性需求，为此，央行不得不扩大对银行的资金拆借，并推出若干新的拆借操作方式，如SlF、MFL等等，央行对存款性机构的债权从2014年末的2.5万亿元，快速增长，到2017年末即突破10万亿元，达到10.22万亿元，2018年末达到11.15万亿元。

我国货币投放从以前主要依靠央行外汇占款，转变为主要依靠银行贷款，而且银行又越来越多地依靠向央行拆借资金扩大贷款，使得货币投放结构发生了根本性变化：银行贷款投放货币，会直接增加社会债务规模和债务负担，推动社会杠杆率快速提升。特别是央行在冻结商业银行十几万亿元存款准备金的同时，又向银行拆出资金十多万亿元，二者存在巨大利差（法定存款准备金年利率为1.62%，而央行拆出资金利率平均年化不低于3%，2017年之前更高），再加上2015年我国又推出“存款保险制度”，进一步加大银行存款成本，而银行在中国金融体系中又一枝独大，有动力也有条件对外转移资金成本，因此，势必推高全社会的融资成本。

如果再考虑到我国金融体系内部多个层级以及社会融资多个层级的客观存在，这种货币投放模式可能带来的结构性融资难融资贵的问题就更加突出。

因此，从货币投放源头上推动供给侧结构性改革是非常必要的。

其三，居民部门净存款变化

居民部门本外币存款减去贷款后的净存款，2015年2月（春节期间，惯例居民存款会大幅增加）末为29.9万亿元，达到历史高峰值。但随后就开始快速收缩，当年末即降为28.26万亿元。到2017年末即下降为24.68万亿元，不仅比高峰值减少了5万多亿元，而且比2012年末的24.88万亿元都小了！2018年末进一步减少为24.55万亿元，收缩的态势并未扭转。

这反映出2015年以来我国居民部门的贷款（负债）增长大大超过存款（收入）增长，尽管短期内有利于促进经济增长，但也会透支居民部门的消费和投资潜力，对未来的经济增长形成隐患。

种种迹象表明，2015年开始，中国经济发展的轨迹发生了根本性变化，而这一点并未得到全社会足够的认知和重视，很多宏观政策还在按照前期的走势和惯性思维在做安排，在经济发展出现重大转轨的情况下，宏观政策包括货币金融政策可能形成方向性的偏差，简单的“去杠杆、防风险”力度不断加大，加之外部环境剧烈变化，对经济社会的稳定产生了巨大冲击，并在2018年上半年快速显现，形势的变化和风险释放超出想象。

基于2018年上半年出现的现实状况，中央及时调整宏观政策调控方向和力度——其重要性尤为凸显。

前期积累的金融问题

回望历史，中国金融正处于前期积累的问题集中暴露，亟待全面深化改革开放的关键时期，改革开放与稳定发展面临诸多严峻挑战。

改革开放以来，中国金融发生了翻天覆地的变化，对中国经济社会发展做出了巨大贡献，但由于发展基础差（新中国成立后，计划经济的发展严重削弱了货币金融的需求和功能，50年代后期开始，所有的金融业务和机构全部合并到人民银行一家，而人民银行也逐步演变成为国家的“印钞机、出纳员”，金融基础极大地弱化）、速度快，期间隐藏和积累的问题也很多，而且现在开始集中爆发，金融风险非常突出，已经成为国家三大攻坚战之首。

同时，十九大已经明确提出，到本世纪中叶要建设成为综合国力和国际影响力领先的社会主义现代化强国，金融作为国家重要的核心竞争力，金融安排是国家安全的重要组成部分，其现状显然难以适应国家战略目标的要求，必须全面深化金融改革开放。

现在最突出的问题是，中国金融的整体规划和底层设计可能存在先天性不足，金融的市场结构、产品结构、所有制结构、监管体系结构、货币投放结构等存在诸多需完善之处，亟需对货币金融进行全面的梳理和规划，从而准确把握货币的本质和金融的逻辑及其发展规律，科学划分金融专业领域，真正实现按专业领域实施垂直化、专业化、一体化的“分业经营、分业监管”，避免监管上的重叠和遗漏，有效杜绝监管漏洞和监管套利。

综上，在此基础上，切实推进金融供给侧结构性改革，增强防范化解重大金融风险的能力，加快扩大金融开放，推进金融交易市场、国际金融中心建设和人民币国际化进程。

预防政策风险

审视当下，在经济换挡转型、金融亟待加快改革开放的关键时刻，面对极其复杂多变的内外环境，金融最大的风险可能不是杠杆率过高，而是政策选择和实施偏差风险。

在重大转折时期，能否准确预测和前瞻性把握经济金融的实际走势，据以准确制定和有效落实宏观政策，对防控风险是至关重要的，要特别关注和防范宏观政策本身的偏差风险。

因此，应准确把握中国国情和时代特征，不能忽视融资结构、货币结构以及发展阶段的不同，简单地用货币总量与GDP的比值以及社会负债规模与GDP的比值进行国际比较，过度强调“货币超发”和“杠杆率过高”，并硬性推动“去杠杆”，而要处理好金融发展与实体经济的关系、防风险与稳增长的关系、货币政策与财政政策及产业政策的关系等，政策制定和执行要坚持实事求是，稳中求进，配套推进，避免短期性，避免出现方向性的政策偏差，防止政策执行中“一刀切”及可能的“失误”。

概之，深度剖析经济转轨期的金融运行及政策轨迹，旨在昭示规律，启示风险。

（作者为原中行副行长、海王集团首席经济学家）