朱斌

节后市场表现异常火热，此次行情的展开是具备基本面与催化剂基础的。其中，基本面是行情发动的基础，催化剂是行情的空中加油。没有催化剂，仅靠基本面也能够促使这次春季行情徐徐展开；但有了催化剂加持，一下子就使得这轮行情出现了火上浇油的爆燃局面。

从基本面因素来看，宏观经济韧性犹在，与流动性宽松确认，是促使此次市场见底反弹的关键因素。与市场普遍预期的不同，2018年以来的经济加速下行态势，很可能在2018年三季度开始放缓，并延续至2019年上半年。2019年上半年的宏观经济走势很可能仍然处于整体衰退过程中的一个小复苏，而这个小复苏会给市场带来经济见底回升的预期，还以为是一轮新周期的开启。这种认知为市场的阶段性亢奋提供了基础，直到新的数据证伪这种复苏预期。但新的数据出来需要时间，这就形成了反弹的时间窗口。

从具体的宏观数据上来看：投资方面，制造业投资在2018年初开始回升，到12月份的增速为12%（平滑后），仍然在高位徘徊，房地产施工与新开工增速亦在高位徘徊，12月份增速（平滑后）分别为26.6%与20.7%；消费方面，12月份消费增速为8.16%，较11月份略微抬升；出口方面，2019年1月份出口达9.1%，即使剔除春节效应与贸易战抢出口效应，也较预期有所提高，显示外部需求强于预期。2019年上半年有望延续这种弱复苏状态。而从流动性宽松来看，2018年12月份社融数据超预期，已经确认去年2月份以来的“宽货币、紧信用”状态已经进入到货币信用双宽状态。从历史走势来看，处于这种流动性环境下的市场是最舒适的，基本以上涨为主。

此外，基本面方面还有一个重要因素，这就是成长股的商誉风险得到充分释放。成长股，特别是创业板的业绩增速已经见底。之前，巨额的商誉减值一直是高悬在中小创特别是创业板头上的“达摩克里斯之剑”。商誉风险的巨大不确定性，是机构投资者不断从中小创撤离的重要原因。随着2018年业绩预告的披露，商誉的风险逐步暴露，对于市场而言，“商誉风险”不再是一个“黑箱”。不确定性的减少，自然能够提升市场的风险偏好。根据我们测算，2018年，中小板公司的商誉减值规模在350亿元左右，创业板则有可能达到450亿元；2019年，这两个数字分别为200亿元和350亿元左右。而创业板商誉规模总量为2700多亿，经过2018、2019年连续的商誉减值，2020年创业板商誉风险将基本出清。我们预计，2018-2020年，创业板归母净利润规模分别为470亿元、550亿元和800亿元，对应的增速分别为-48%、17%和45%。由此可见，2018年创业板的业绩底已经确立。