A股估值在底部，国际和大类资产比较角度战略乐观。对于2019年全年，我们维持《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》乐观观点：目前A股处在第五轮牛熊周期末期，熊市下跌的时空比较充分，估值处于历史底部，大部分风险已释放完。1990年以来市场底部时期全部A股PE（TTM，整体法，下同）为11.5-18.4倍，PB（LF，整体法，下同）为1.48-2.06倍，前期低点上证综指2440点（2019/1/4）分别为13.2倍、1.42倍，已经处于底部区域下轨附近。情绪指标中市场风险溢价、换手率等指标也接近前期底部水平。国际比较视角看A股吸引力加大。截至2月15日我国的资产证券化率仅为60%（仅考量在A股上市的企业），即使考虑海外中资股，目前中国的证券化率也只有75%，远低于美国（147%）（剔除非本土企业）、日本（130%），也低于英国（114%）、法国（96%）、印度（92%）等。其次从全球主要指数的估值以及估值的历史分位数来看，万得全A目前PE（TTM）为14.3倍（处于05年以来由低到高的7%分位水平），而标普500指数为18.9倍（53%），富时100指数为15.9倍（13%），日经225指数为15.6倍（14%），印度孟买SENSEX指数为27.3倍（66%），A股估值处于历史低位。伴随着我国金融市场对外开放力度不断加大，外资加大A股配置比例是大势所趋，我们预计全年流入A股外资的规模大概在4000-5000亿元人民币左右。从大类资产配置的角度来看，股市的吸引力也在上升。我国居民资产配置主要是房子和股票资产，2018年我国人口年龄均值为37.8岁，而2000年我国人口年龄中位数仅30岁，人的生命行为周期理论显示，25-40岁是购房的高峰，此时地产链是增长的主要驱动力之一，现在我国已经进入后地产时代。产业角度，随着我国支柱产业向先进制造业和现代服务业转型，产业结构升级也需要融资方式随之转变，需要提高直接融资比重，通过深化资本市场改革来促进我国的产业结构升级。从投资时钟视角看，我国宏观经济的背景进入类衰退阶段，类衰退早期债市先涨，后期股市开始表现，如08年底、12年底。从2018年1月以来债市持续走牛，10年期国债收益率从2018/1/11最高的3.95%持续降至目前的3.07%，债市持续走牛之后股市的吸引力也在上升。

2．????不太确定：目前是05年上半年还是下半年

基本面背景更像05年上半年。2016年1月来震荡大底类似02-05年，目前类似05年市场处于熊末牛初阶段，但究竟像05年上半年还是下半年？05年初上证综指自1200点反弹至2月1328点，随后震荡下行至6月998点，下半年迎来反转行情，自998点反弹至9月1223点，随后回落至10月1067点。19年1月初以来的市场回暖究竟类似05年初的反弹还是05年下半年的反转目前还不确定。从基本面表现看目前更像05年上半年，市场底往往领先业绩底出现，但并非无缘无故领先，只有在确认部分基本面领先指标企稳回升之后才出现市场底。基本面领先指标主要有社融增速/信贷余额增速、PMI指数、基建投资增速、地产销售面积增速、汽车销量增速等5项指标，05年、08年、12年、14-16年牛市启动或者大反弹行情启动时，均是部分领先指标改善后市场底才出现。以05年为例，1月降印花税上证综指1200点附近反弹，05年4月29日股权分置改革启动时也在1200点附近，这是个政策底位置，上证综指最终在05年6月6日998点见市场大底，当时5项指标中有4项已经企稳，其中贷款余额、基建投资、商品房销售面积增速在05年5月见底，汽车销量增速在05年2月见底。目前5大基本面领先指标部分企稳但仍需观察确认。第一，社融/贷款余额增速，最新公布的19年1月份社融增量4.64万亿元，同比增多1.56万亿元，社融放量是货币政策效果逐渐显现的结果，与1月专项债和票据发行较多有关，但单月反弹后的持续性仍需观察，从盘面反应看，2月15日社融增速公布当天A50指数期货跌2.41%，恒生指数跌1.87%，恒生国企指数跌2.09%，说明前期市场上涨已部分隐含社融回暖预期。第二，PMI，1月统计局PMI 49.5，较18年12月49.4微升，财新PMI 48.3，较18年12月49.7继续回落，可见PMI指标还未见底。第三，基建投资增速，自18年9月以来基建投资增速略回升，18年12月为3.8%，而11月为3.7%。第四，商品房销售面积，18年12月全国商品房销售面积累计同比为1.3%，而11月为1.4%，19年1月30个大中城市商品房销售面积累计同比为-14.5%，而18年12月为-5.3%，商品房销售仍未见好转迹象。第五，汽车销量增速，18年12月汽车销量累计同比为-2.8%，而11月为-1.7%，汽车销售仍未见好转。此外最新公布的1月CPI同比1.7%、PPI同比0.1%也低于市场预期，说明需求仍偏弱。目前政策只停留在降准层面，仅有社融数据出现改善，其他基本面领先指标企稳可能需要进一步减税降费，甚至降息、地产结构性放松。

基本面背景更像05年上半年。2016年1月来震荡大底类似02-05年，目前类似05年市场处于熊末牛初阶段，但究竟像05年上半年还是下半年？05年初上证综指自1200点反弹至2月1328点，随后震荡下行至6月998点，下半年迎来反转行情，自998点反弹至9月1223点，随后回落至10月1067点。19年1月初以来的市场回暖究竟类似05年初的反弹还是05年下半年的反转目前还不确定。从基本面表现看目前更像05年上半年，市场底往往领先业绩底出现，但并非无缘无故领先，只有在确认部分基本面领先指标企稳回升之后才出现市场底。基本面领先指标主要有社融增速/信贷余额增速、PMI指数、基建投资增速、地产销售面积增速、汽车销量增速等5项指标，05年、08年、12年、14-16年牛市启动或者大反弹行情启动时，均是部分领先指标改善后市场底才出现。以05年为例，1月降印花税上证综指1200点附近反弹，05年4月29日股权分置改革启动时也在1200点附近，这是个政策底位置，上证综指最终在05年6月6日998点见市场大底，当时5项指标中有4项已经企稳，其中贷款余额、基建投资、商品房销售面积增速在05年5月见底，汽车销量增速在05年2月见底。目前5大基本面领先指标部分企稳但仍需观察确认。第一，社融/贷款余额增速，最新公布的19年1月份社融增量4.64万亿元，同比增多1.56万亿元，社融放量是货币政策效果逐渐显现的结果，与1月专项债和票据发行较多有关，但单月反弹后的持续性仍需观察，从盘面反应看，2月15日社融增速公布当天A50指数期货跌2.41%，恒生指数跌1.87%，恒生国企指数跌2.09%，说明前期市场上涨已部分隐含社融回暖预期。第二，PMI，1月统计局PMI 49.5，较18年12月49.4微升，财新PMI 48.3，较18年12月49.7继续回落，可见PMI指标还未见底。第三，基建投资增速，自18年9月以来基建投资增速略回升，18年12月为3.8%，而11月为3.7%。第四，商品房销售面积，18年12月全国商品房销售面积累计同比为1.3%，而11月为1.4%，19年1月30个大中城市商品房销售面积累计同比为-14.5%，而18年12月为-5.3%，商品房销售仍未见好转迹象。第五，汽车销量增速，18年12月汽车销量累计同比为-2.8%，而11月为-1.7%，汽车销售仍未见好转。此外最新公布的1月CPI同比1.7%、PPI同比0.1%也低于市场预期，说明需求仍偏弱。目前政策只停留在降准层面，仅有社融数据出现改善，其他基本面领先指标企稳可能需要进一步减税降费，甚至降息、地产结构性放松。

3．????应对策略：来日方长，不必慌张

不同资金属性对应不同策略，都不必慌张。2019年全年类似2005年，从基本面看我们还是倾向于目前类似05年上半年。内外资资金属性不同、最终策略有差异，这一点我们在《A股内外资机构投资行为差异-20180724》中分析过。外资，如QFII、RQFII、陆港通北上资金，通常规模大、考核期长（通常3年及以上），且从全球资产配置角度出发，横向比较看A股，因为A股不断对外开放，不断纳入MSCI等指数，外资整体仍低配A股。目前外资持有A股规模为1.4万亿，考虑到A股纳入各大国际指数，参考中国台湾、韩国经验，2019年外资净流入有望达4000~5000亿人民币。依此推算，若2019年底外资规模将达到1.8~1.9万亿元，那么外资需月均净流入333~417亿元，而且以2019年底外资规模作为推算依据，目前外资仓位只有73.6~77.8%，考虑到目前市场处第五轮牛熊周期尾声，估值处在历史低位，因此外资类长线资金不必纠结于目前究竟像05年上半年还是下半年，全年均是中长期布局期，类似定投，可摊薄布局成本，比如05年按周频计算上证综指，均值1150点左右。内资如公募等，考核期偏短的资金更注重确定性，目前基本面5大领先指标只有1个出现企稳回升迹象，市场底是否已出现仍待确认，若市场类似05年上半年，上证综指从2月1328点回落至6月998点，市场向下波动的风险仍较大。回顾历史，牛市第一阶段即牛市怀疑犹豫期，估值修复、盈利回落，市场形态呈现进二退一特征，比如05年6月上证综指自998点涨至1223点后，仍回落至1067点；牛市第二阶段加速上涨，盈利见底后回升，估值盈利戴维斯双击；牛市第三阶段泡沫化过程，盈利增速趋缓，增量资金蜂拥而至，估值仍在上行。我们认为在本轮盈利二次探底之前，现在市场即便类似05年下半年，最乐观也处于牛市第一阶段，即进二退一，未来有更确定的右侧回撤机会。现在等待基本面领先指标企稳，来日方长，不必慌张。

目前仍以高股息策略为主，未来逐步均衡配白马、成长。目前宏观背景仍然是类衰退特征，高股息率股具有类债券特征，在市场底部显现配置价值。从2018年12月初以来我们持续推荐高股息策略，截至19/02/15按自由流通市值加权平均计算，高股息率股组合累计收益率9.2%，同期上证综指累计涨幅仅3.6%。为何高股息策略在这一阶段表现稳定？从大类资产轮动角度看，《策略专题-类衰退时期股市特征-20181218》提出2019年宏观背景很可能是经济增速下行仍将持续，通胀周期滞后于增长周期，经济将由类滞胀走向类衰退，在此期间股市回落找市场底，高股息策略优势显现。另一方面，保险、外资等中长线资金更偏爱高股息策略，特别是在市场寻底筑底阶段高股息更适宜。根据行业分析师盈利预测，结合历史分红率预测股息，我们筛选沪深300成分中高股息率、稳定分红个股如表4。对于白马股，截至2月15日家电PE（ttm）14.2倍，处于05年以来自下而上9%分位，18Q3净利润同比增速16.4%。白酒PE（ttm）25.2倍，处于05年以来自下而上41%分位，18Q3净利润同比增速29.9%，往后看3月下旬年报陆续披露，目前中小创业绩预告显示盈利下行压力较大，历史上以中小创为代表的中证500和白马价值为代表的中证100业绩较为趋同，往后看白马股需警惕年报压力，待风险释放后再审视。最近一周以电子、通信、医药为代表的成长股表现更优，风格是否已经切换？着眼2019年全年，乃至于未来2-3年，我们认为，市场风格将从价值走向成长，目前可能是反弹中的轮动表现，往后待一季报确认业绩后成长细分板块将更为明晰，参考12、13年一季报披露后市场表现，业绩验证将支持躁动后市场表现，12年一季报显示安防和环保业绩向好，安防归母净利累计同比从11Q4的18.2%升至12Q1/12Q2的15.1%/23.5%，环保从14.7%升至38.8%/29.2%，12年最大涨幅分别为30%、56%。13年一季报显示传媒和电子盈利回升，传媒归母净利累计同比从12Q4的14.8%升至13Q1的22.6%，电子从-21.3%升至36.1%，13年全年涨幅分别为103%、42%。从具体板块看全年看好先进制造和现代服务，如5G产业链、新能源车产业链、医疗健康等，详见《策略专题-关键词：龙头、成长——2019年市场风格展望-20181224》。主题方面，关注长三角一体化国家战略，长三角区位优势显著，立体交通网构成“一核五圈四带”巨型城市密集区，消费引擎强劲，产业集群优势明显，科创能力突出，投资机会包括基建、环淀山湖战略协同区建设、科技产业等，详见《东风渐起——长三角一体化系列（1）-20190123》。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。