●春季躁动延续“普涨格局”，成长股亦仍有反弹空间

全球风险偏好继续提升，社融数据改善信用扩张预期有助于夯实“估值底”，深化“普涨格局”，成长股行情亦将延续。建议继续关注成长股反弹，同时关注“宽信用”预期夯实后（新）基建的投资机会——5G、特高压、核电、钢铁。主题投资关注区域协调（雄安、新疆、长三角一体化）。

●核心假设风险：中美贸易摩擦再次升级，经济下行超预期，年报低于预期。

报告正文

1本周策略观点

本周值得关注的变化有： 1、2019年1月新增社会融资规模4.64万亿，同比增加1.56万亿；1月末， M2同比增长8.4%，增速比上月末高0.3百分点；M1同比增长0.4%，增速比上月末低1.1个百分点。2、1月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.7%，环比0.5%；全国工业生产者出厂价格同比上涨0.1%，环比下降0.6%。3、工业品价格方面，本周综合钢价指数小幅上升，全国水泥市场价格小幅回落，化工品价格平稳，价差涨跌相当。

本周成长股大涨，周五公布的1月社融数据大超预期。我们1.6《全球risk-on，A股春季躁动开启》中提到的“2+1”因素也已全部实现。目前，市场关注的焦点主要有：（1）成长股是否会重现18Q1的行情？（2）市场普涨行情能否延续？（3）1月社融数据会产生哪些影响？

对此，我们的看法如下——

1、我们在1.6《全球risk-on，A股春季躁动开启》中提到的“2+1”因素（两个事实+一个期权）渐次落地，市场表现也验证我们1.20《躁动延续，普涨格局》的判断。本周公布的社融数据显示信用扩张边际改善，进一步夯实了“估值底”，有助于“普涨格局”的深化以及成长股行情的延续。春季躁动开启的“2+1”因素均已实现——（1）全球risk-on：在美联储转向“偏鸽”后，欧洲央行执行委员表示新一轮定向长期再融资操作（TLTRO）是可能的，全球流动性紧缩节奏继续缓和，而中美贸易谈判亦继续向偏积极的方向发展；（2）信用扩张预期改善：1月社融信贷数据均超出市场预期，1月信用债发行量同比抬升736.8%，其中，低评级信用债发行量同比抬升153%，AA-级企业债的利差从高点回落约16bp；（3）短端利率回落：R007以及1年期国债收益率从18H2的3%左右回落到当前2.3%左右的中枢。

2、我们在2.10《“春季躁动”颠簸前行》中进一步指出，业绩“炸雷”之后创业板将继续反弹。从年初低点以来创业板已累计上涨12.9%，全面对比19Q1和18Q1成长股的流动性、风险偏好和基本面，我们认为创业板仍有继续反弹的空间。（1）相比18Q1，19Q1的流动性环境更加宽松——18Q1金融去杠杆加码，实体去杠杆“箭在弦上”，企业融资环境恶化；而在定向降准、MLF、TMLF、银行永续债CBS、民企“纾困”等政策陆续推出之后，19Q1长、短端利率水平显著下行，低评级信用债利差高位回落；（2）19Q1成长股的风险偏好上行空间相对更大——相比18Q1的上市制度改革，19Q1“科创板”的设立更能阶段性提振成长股的风险偏好。当前创业板的商誉减值风险也已部分化解。同时，当前创业板（剔除18年报商誉减值公司）的估值水平相对更低，ERP则相对更高；（3）不过，预计19Q1成长股的基本面仍缺乏想象空间，不如18Q1“性感”——18Q1创业板内生增速大幅改善，业绩高增长；而19Q1创业板内生增速步入回落周期，预计业绩增速相对较低，缺乏持续大幅改善的想象空间。

3、流动性：19Q1流动性环境更优。18Q1金融去杠杆加码，企业融资环境恶化；而19Q1，在定向降准、民企“纾困”、银行永续债CBS等政策作用下，实体融资成本有望回落，长、短端利率水平也明显下行。18年初金融去杠杆向实体去杠杆推进（表1），实体融资环境恶化，企业筹资现金流同比增速大幅回落且负增长；而19年初，在民企“纾困”政策导向下，监管机构持续出台相关措施降低实体融资成本（表2），同时，本周公布的1月社融数据中，企业短期贷款的规模和占比均显著增加（图4），预计实体融资成本将触底回升（图3）。数据上来看，19年初的企业债发行增速大幅增加、低评级信用债利差持续回落、长短期利率的中枢也显著下移（图1、图2）。

4、风险偏好：19Q1成长股风险偏好上行空间更大。18Q1上市制度改革提升成长股的风险偏好，不过商誉减值预期对风险偏好形成一定制约；而19Q1“科创板”设立显著提振成长股阶段性风险偏好，商誉减值风险也一定程度释放，同时，当前创业板（剔除18年报商誉减值公司）的估值水平相对更低、ERP相对更高。（1）“科创板”对19Q1成长股阶段性风险偏好的提振效果更大——18年初的上市制度改革（尤其是CDR），仅仅是对现有上市制度框架的修正；而“科创板”设立由最高决策层亲自推动，是中国上市制度的重大变革；（2）18年报大规模商誉减值之后，创业板的商誉减值风险得以部分释放，也有利于提升19Q1成长股的风险偏好——我们在1.31的年报业绩预告《创业板商誉大幅减值》中指出，按照均值法和中位数法外推，创业板18Q4的商誉规模分别为2546亿和2270亿，相对于18Q3的高点分别回落-7.8%和-17.8%；（3）从估值和ERP角度出发，19Q1创业板风险偏好上行的空间更大——截止本周五，创业板（剔除18年报商誉减值公司）的PE（TTM）为41.0倍、PB（LF）为3.1倍，均显著低于18Q1（图7）。并且，当前创业板（剔除18年报商誉减值公司）的ERP为-0.64%，明显超过了历史均值+1倍标准差，而18Q1创业板（剔除18年报商誉减值公司）的ERP则低于历史均值，这意味着当前创业板ERP的下行风险大于上行风险，即，19Q1成长股风险偏好改善的空间比18Q1更大。（图8）

5、基本面：预计19Q1成长股的业绩增速“不性感”。18Q1创业板业绩高增长（34.6%）；而预计19Q1创业板业绩增速相对较低，缺乏持续改善的想象空间。18Q1创业板内生增速（29.9%）和外延增速（36.3%）均大幅改善，创业板（剔除温氏股份、乐视网）的业绩增速高达34.6%，相对年报的1.0%显著改善。不过，受18Q1高基数的影响（图9），并且，创业板内生增长已进入回落区间，预计19Q1创业板业绩增速相对较低——（1）外延增长面临高基数：创业板外延并购并没有完全放开、外延并购的规模依然负增长，在18Q1的高基数下，预计创业板外延增速很难显著改善；（2）内生增长步入回落周期：我们取263家从没有发生过外延式并购的创业板公司为样本。在18Q4（预告）净利润占比前10的细分行业中，除了电子、通信和商贸外，其他7个细分行业18Q4的业绩均减速，由于19年初经济下行压力仍然较大，预计19Q1这些细分行业的业绩增速也很难改善。同时，受到18Q1高基数的影响，预计创业板的内生增速仍将进一步回落。虽然我们预计19Q1创业板业绩增速很难有大的弹性，但相对18Q4（-54.6%）仍会大幅改善，这足以支撑当前的成长股反弹。

6、春季躁动延续普涨行情，成长股亦仍有反弹空间。1月超出市场预期的社融数据边际改善信用扩张预期、夯实“估值底”、深化“普涨格局”、延续成长股行情。建议继续关注成长股行情，同时关注“宽信用”预期夯实后（新）基建的投资机会——5G、特高压、核电、钢铁。我们认为，19Q1成长股所处的流动性环境更优、风险偏好改善的空间更大，受高基数及内生增速回落影响，预计成长股一季报的业绩增速“不性感”，但也足以支撑当前的行情。同时，实体经济能够产生“信用”需求的4个部门中，（新）基建是政策阻力最小的方向、有望成为“逆周期”刺激政策的发力点。主题投资关注区域协调（雄安、新疆、长三角一体化）。

2

本周重要变化

2.1中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年2月15日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌23.98%，相比上周的-23.73%有所下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降64.54%，月同比下降59.15%，周环比上涨159.51%。

汽车：乘联会数据，1月第5周乘用车零售销量同比下降6%，较1月第4周的-1%有所下降。

中游制造

钢铁：本周综合钢价指数小幅上涨。各地区、各品种钢价全面上涨，本周螺纹钢价格指数相对节前涨1.50%至3994.12元/吨，冷轧价格指数相对节前涨0.73%至4332.9704元/吨。本周钢材总社会库存上涨11.10%至1619.91万吨，螺纹钢社会库存增加14.23%至827.69万吨，冷轧库存涨12.17%至278.72万吨。截止2月15日，螺纹钢期货收盘价为3599元/吨，比上周下降4.13%。

水泥：本周全国水泥市场价格小幅回落，环比节前跌幅为0.28%。全国高标42.5水泥均价相对节前跌0.15%至443.00元/吨。其中华东地区保持不变为493.57元/吨，中南地区相对节前跌0.68%至489.17元/吨，华北地区保持不变为425.0元/吨。

化工：本周化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。本周国内尿素跌1.57%至1880.00元/吨，轻质纯碱（华东）跌2.23%至1882.14元/吨，PVC（乙炔法）跌0.07%至6470.71元/吨，涤纶长丝（POY）涨0.25%至8521.43元/吨，丁苯橡胶跌0.31%至11664.29元/吨，纯MDI稳定在21150.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨6.88%至1053.86美元/吨，国际纯苯涨2.14%至597.50美元/吨，国际尿素跌6.83%至235.71美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存上涨，煤炭价格保持稳定，煤炭库存下降。国内铁矿石均价相对节前涨2.65%至623.03元/吨，太原古交车板含税价稳定在1750.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格跌1.13%至582.14元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周相对节前减少5.90%至510.50万吨，港口铁矿石库存相对节前增加3.15%至14414.21万吨。

国际大宗：本周WTI涨5.89%至58.60美元/桶，Brent涨7.13%至66.39美元/桶，LME金属价格指数跌1.65%至2894.30，大宗商品CRB指数涨1.85%至181.33；BDI指数涨6.32%至639.00。

2.2股市特征

股市涨跌幅：本周上证综指涨2.45%，行业涨幅前三为电子（10.97%）、农林牧渔（10.59%）和通信（8.37%）；涨幅后三为房地产（1.91%）、非银金融（1.90%）和银行（-1.02%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周13.69倍上升到本周14.13倍，PB（LF）从上周1.45倍上升到本周1.49倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周18.68倍上升到本周19.56倍，PB（LF）从上周1.76倍上升到本周1.84倍； 创业板PE（TTM）从上周41.90倍上升到本周44.78倍，PB（LF）从上周2.62倍上升到本周2.80倍；中小板PE（TTM）从上周24.33倍上升到本周25.82倍，PB（LF）从上周2.18倍上升到本周2.31倍；A股总体总市值较上周上升3.22%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升4.78%； 必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周1.97倍上升到本周2.04倍； 创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.84倍上升到本周4.04倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.03倍上升到本周2.14倍；股权风险溢价从上周2.25%下降到本周2.03%，股市收益率从上周5.35%下降到本周5.11%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为2.52亿份，上周为2.69亿份；本周基金市场累计份额净减少21.41亿份。

融资融券余额：截至2月14日周四，融资融券余额7353.64亿，较上周上升0.99%。

新增A股开户数：中登公司数据显示，截至2月1日，当周新增投资者数量18.89万，相比上周的24.95万有所下降。

限售股解禁：本周限售股解禁1041.07亿元，预计下周解禁318.27亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持22亿，本周减持最多的行业是电子（-15.94亿）、化工（-2.66亿）、计算机（-1.74亿），本周增持最多的行业是建筑装饰（0.93亿）、电气设备（0.82亿）、公用事业（0.55亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入263.73亿元，上周净流入225.21亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至117.43，上周A/H股溢价指数为116.83。

2.3 流动性

截止2月14日，央行本周共有8笔逆回购到期，总额为6800亿元；1笔MLF投放，总额95亿元；1笔MLF回笼，总额3930亿元；公开市场净回笼10635亿元。截至2019年2月15日，R007本周上升2.87BP至2.34%；SHIB0R隔夜利率下跌37.30BP至1.7130%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下跌，长三角跌35.00BP至3.10%，珠三角跌35.00BP至3.15%；期限利差本周涨2.39BP至0.77%；信用利差跌4.05BP至0.92%。

2.4 海外

美国：周三公布美国1月CPI环比值0%，低于预期值0.1%，和前值持平；周四公布美国12月零售销售环比-1.2%，低于预期值和前值0.1%；美国1月PPI环比-0.1%，低于预期值0.1%，与前值持平；周五公布美国1月工业产出环比-0.6%，低于预期值和前值0.1%；美国2月密歇根大学消费者信心指数初值95.5，高于预期值93.5和前值91.2。

欧元区：周四公布欧元区四季度GDP同比初值1.2%，与预期值和前值持平；欧元区四季度GDP季环比初值0.2%，与预期值和前值持平。

英国：周一公布英国12月制造业产出环比-0.7%，低于预期值0.2%和前值-0.1%；英国12月工业产出环比-0.5%，低于预期值0.1%和前值-0.3%；英国四季度GDP同比初值1.3%，低于预期值1.4%和前值1.5%；英国四季度GDP季环比初值0.2%，低于预期值0.3%和前值0.6%；周三公布英国1月末季调输出PPI环比0%，与预期值持平，高于前值-0.3%；英国1月核心CPI同比1.9%，与预期值和前值持平；1月CPI同比1.85%，低于预期值1.9%和前值2.1%；1月CPI环比值-0.8%，低于前值0.2%。

日本：周二公布日本12月第三产业活动指数环比-0.3%，低于预期值-0.1%，高于前值-0.4%；周三公布日本1月国内企业商品物价指数同比0.6%，低于预期值1%和前值1.5%；周四公布日本四季度实际GDP平减指数同比初值-0.3%，高于预期值-0.4%，与前值持平；日本四季度实际GDP年化季环比初值1.4%，与预期值持平，高于前值-2.5%；日本四季度实际GDP季环比初值0.3%，低于预期值0.4%，高于前值-0.6%；周五公布日本12月工业产出环比终值-0.1%，与前值持平。

海外股市：本周标普500涨2.50%收于2775.60点；伦敦富时涨2.34%收于7236.68点；德国DAX涨3.60%收于11299.80点；日经225涨2.79%收于20900.63点；恒生跌0.16%收于27900.84。

2.5 宏观

CPI/PPI：2019年1月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.7%，环比0.5%；全国工业生产者出厂价格同比上涨0.1%，环比下降0.6%。

外汇储备：中国1月末外汇储备30879亿美元，比上月增加152亿美元，连续第3个月上升。

人民币贷款：1月份新增人民币贷款3.23万亿元，同比多增3284亿元。

社会融资规模：1月新增社会融资规模46400亿元，同比增加15600亿元。

M1/M2：1月末，广义货币（M2）余额186.59万亿元，同比增长8.4%，增速比上月末高0.3百分点，比上年同期低0.2个百分点；狭义货币（M1）余额54.56万亿元，同比增长0.4%，增速分别比上月末和上年同期低1.1个和14.6个百分点。

3下周公布数据一览

下周看点：美国2月Markit制造业PMI初值；欧元区1月调和CPI同比终值；日本12月核心机械订单环比；日本公布12月核心机械订单环比

2月18日周一：日本公布12月核心机械订单环比

2月19日周二：英国公布12月三个月ILO失业率；英国公布1月失业金申请人数变动（万人）

2月21日周四：美国公布12耐用品订单环比初值；美国公布2月Markit制造业PMI初值；美国公布1月成屋销售总数年化（万户）

2月22日周五：欧元区公布1月调和CPI同比终值

风险提示：

中美贸易摩擦再次升级，经济下行超预期，年报低于预期。