单独看中国市场，“资本寒冬”在2016年就甚嚣尘上了。由于前期过快发展，热钱涌入，导致行业整体投资标准降低。2016年，资产端出问题，出现创业公司倒闭潮，投资人开始反思，同时“去杠杆和防范金融风险”开始成为政策基调。2017年，由于监管收紧预期，行业整体低位运行。2018年上半年，许多头部机构在资管新规落地之前完成了募集，2018年初行业有复苏迹象。但2018年2季度开始，资管新规落地和贸易战开启，在内外部因素叠加影响下，私募股权市场成交金额大幅下降。

目前，无论放眼整体宏观经济还是仅讨论私募股权市场，可以说市场悲观预期已形成。但是通过回顾全球及中国的私募股权市场，我们要正确看待行业变化：一是，当前中国私募股权行业的下行并非个案，应当被视为2015年以后全球私募股权市场整体下行背景下的正常现象；二是，行业并不是从今天，甚至不是从今年（2018年）开始不好的，中国私募股权行业的调整预期实际上早已存在，资本寒冬论早在2016年就出现。

长期资本不足，但改革决心坚定

私募股权作为一类资产或金融工具，有其特有的资产属性，其资产属性决定了具备专业风险定价能力的长期资本才能与其匹配。在美国，养老金、捐赠基金和保险机构是他们私募股权市场的投资主力。反观国内私募股权市场，主要的资金来源为资管产品、个人投资和企业投资。

显然，我国私募股权市场存在较严重的错配问题，长期资金不足早已被行业诟病，但这个问题短期内恐怕无法解决。很容易理解，养老金和居民储蓄（投资）理念是影响私募股权市场资金供给的长期因素。然而，中国市场在这两方面均存在严重不足，且这两个因素的改善并不是短期能够触达的。

首先，我国养老金规模较小，且养老金体系不健全。发达国家养老金资产占GDP比重平均为60%，而我国约为10%。我国养老金体系三支柱尚不健全，主要依靠基本养老金支撑。养老金体系构建是一个长期缓慢的过程。

其次，专业养老金管理团队匮乏，养老金有效投资比例低。我国基本养老金包括全国社保基金2.2万亿和地方养老金5万亿。虽然，全国社保基金是当前国内机构投资人标杆，亦是最专业的私募股权配置机构，但5万亿的地方养老金没有形成投资能力，无法进入市场。这一现象反映了我国更深层次的养老金管理及激励机制的改革与创新问题，这也是个长期问题。

再次，居民储蓄和投资理念落后，缺乏基本金融知识的普及教育。根据诺承投资测算，我国资管行业亦经历了5年4倍的高速增长，复合增长率高达32%，体现了我国居民可投资资产的快速增长。资管计划现阶段是我国私募股权基金重要的资金来源，但这部分资金期限和性质与私募股权资产存在较大错配问题。且由于投资者教育缺失，市场泥沙俱下，出现了较多的行业乱象。投资者教育和全社会金融素质水平的提升亦是一个长期过程。

我们认为，短期内（1~3年）上述因素可能无法取得质的飞跃，这些因素成为我国私募股权市场发展的短期硬约束。但我们亦应当看到中国金融改革决心和向好的发展趋势。资管新规是一次自上而下的英勇改革，对中国金融行业具有里程碑式意义。资管新规后，预计一部分资管计划将被挤出私募股权市场，另一部分资管计划属于居民养老储蓄或中长期可投资资金，可转化为真正的长期资金投入到私募股权当中。

因此，资管新规时代，银行理财、信托、基金子公司、券商资管等主体面临在私募股权市场甚至金融体系中的重新定位问题，而保险资金独具优势。居民储蓄和投资被挤出的部分若有效转化为个人养老保险则是最好的结果，在健全了中国养老体系的同时亦为社会和行业带来稳定的长期资金，真正实现财富的长期配置和代际转移。

结构与周期双重压力，策略价值多元化显现

“一九格局”表象下尖锐的行业结构问题，中国一级市场缺乏多层次结构的韧性。对比中美两国私募基金及管理人结构，可以看到虽然中国私募股权基金体量可观，但行业集中度过低。

根据诺承投资的数据分析，中国私募股权基金（含创业投资基金）总规模7.09万亿，接近美国总规模的一半。而中国私募股权基金管理人，平均管理2.16只基金，而美国是10.12只，差距4.69倍；中国私募基金管理人，平均管理规模为5.37亿，美国高达139.99亿，差距26倍；中国私募股权基金平均规模2.49亿，而美国是13.83亿，差距5.56倍。在中国，行业中不到8%的大机构管理了70%以上的资金；而美国是约26%的大机构管理了70%以上的资金。这些数据基本体现了中国市场的“一九格局”和美国市场的“二八格局”。

我们认为，上述差异主要由两个市场制度环境和发展阶段的不同导致。但相较而言，更需要改进和调整的显然是中国市场。在“一九格局”的表象下，是行业的低效率、同质化竞争，私募股权投资管理机构品牌和规模效应整体孱弱。

由于少数股权投资的进入门槛看起来并不高，因此热钱涌入，少数股权投资过度发展，而私募股权市场其他细分领域均发展不足。实际上，中国的并购市场产生于90年代国企改制，其历史甚至比非并购市场更长（这一点与美国刚好相反）。但并购的发展受到国内法规、经济结构及文化等诸多因素限制，中国的并购基金发展更是滞后，与私募股权基金市场整体发展速度不匹配。特殊机会投资、夹层投资和母基金投资等领域也都存在这一问题，中国私募股权投资行业无法形成多层次市场。

一二级市场估值倒挂——流动性紧缩背景下的达摩克利斯之剑。中国私募股权市场的25年发展历史满打满算也就3个标准的私募股权基金生命期，行业尚为年幼。中国私募股权市场尚未经历过真正的行业衰退。2015年以来，特别是2018年，国内私募股权成交规模下滑严重，但直到现在我们可以感知到一级市场尚未发生显著的估值调整。

然而，2018年世界主要公开市场的科技股大幅回调，使得一二级市场出现大面积估值倒挂现象。但相对二级市场的水深火热，一级市场“量跌价不跌”的平静更让人担忧，中国私募股权市场是否真的已经走到了衰退的路口？我们相信，合理的市场估值重建是行业健康调整的有效方式，我们都希望风险能够逐步释放。

在微观视角下，随着国内市场逐渐成熟，私募股权基金的投资策略越来越丰富。但这并不意味着对于一个GP而言，构建差异化投资策略变得更容易。差异化的投资策略是建立在GP核心能力边界和投资理念之上的长期战略，对于GP长期业绩至关重要。

行业规模的扩大和行业格局的细分，支持多元化的专业投资机构的产生，当前在早期投资、晚期并购、母基金、夹层基金、地产基金、特殊机会、二级交易等领域都存在确立品牌的机会。具备差异化策略的精品投资机构将获得市场认同。

同时，我们认为大型PE机构在资源和能力达到的情况下，拓展多元化策略不是问题，反而值得鼓励，这也是国外先进的PE机构的发展路径。中国市场需要一批足够大的头部机构在行业政策和行业规范中发挥积极作用，同时在全球化竞争中储备力量。对于大型PE机构而言，其核心的能力可能由资金募集能力和项目投资能力，逐渐转变为与不断增加的管理规模相适应的风险控制能力。头部机构将变得更大，活得更久。

（作者单位：诺承投资）